导读：《巴伦周刊》最新一期封面文章对美国40家最大资产管理公司资产配置的年度调查显示，大家对后市的看法莫衷一是，但都认为今年将是困难的一年，最好是持有现金观望观望。

　　在股票尤其是美国股票估值充分、长期债券有风险之际，资产管理公司认为股票仍是最佳也许是唯一的主角会怎么样？结果便是现金头寸激增，因为理财经理以现金或现金等价物的形式保留资金，等待在股市逢低买入。

　　伯恩斯坦全球财富管理公司(Bernstein Global Wealth Management)首席投资官马斯特斯(Seth Masters)表示：“我们认为股票将带来合理回报。问题是不要指望债券回报，于是我们用现金头寸缓解部分风险”。

　　这里有着重要的细微差别。我们所发现的流动性头寸超过正常水平并非模仿经济衰退期间的防御措施。相反它们是在等待合适买入时机的临时持有资产，通常很谨慎。

　　这其实就是本刊所调查40家美国最大资产管理公司在2014年底面临的情形，它们的资产配置表中深刻体现了这一现实。

　　初看之下， 40家公司的资产中配置并未因自相矛盾和不确定的观点而改变多少。股票配资比例平均51%，与一年前一样，但美国股票配置比例从去年的31%略增至33%。与人们的直觉相反，在美联储不久将加息的背景下，固定收益资产配置比例也从去年的26%略增至今年的27%。

　　不过本刊认为，相当比例的固定收益资产配置比例是由于资产管理公司悄悄把现金放在相当于现金等价物的短期固定收益投资工具中。其中有少数公司债券、商业票据、抵押证券，以及较高比例的资产抵押证券，比如消费贷款、抵押服务费、通讯塔租金等担保证券。

　　摩根大通、Highmount Capital、Wilmington Trust和巴克莱银行是按照这种方式增加现金或现金等价物投资的部分资产管理公司。Brown Brothers Harriman首席投资策略师克莱蒙斯(Scott Clemons)表示，2014年底公司现金和现金等价物占27%——部分用于抵消风险，但大部分放在手上伺机逢低买入。

　　克莱蒙斯的现金头寸不容易在本刊编制的表格中体现：因为Brown Brothers只有3%的纯现金，但已经把投资组合的24%悄悄转移到属于该公司固定收入类别的超短期投资工具。

　　这是待机而动的资产配置。当去年12月初油价大跌触发股市下跌时，Brown Brothers适当增加了股票持有。由于现金水平仍然超过20%，克莱蒙斯表示油价下跌导致的股市暂时不振将促使自己将进一步深入新兴市场。无独有偶。大量现金投入固定收益资产配置的其他公司还有Genspring、大西洋信托和巴克莱银行，占其总投资组合的比例分别为8%、9%和7%。为什么会这样？

　　不确定性作祟。理财经理全都了解同样的数据，但数据对于投资者的意义，他们却得出极不相同的结论。这是形势异常的一个迹象。

　　Key Private Bank首席投资策略师麦凯恩(Bruce McCain)表示，在经济复苏初期，人们对自己的资产配置更放心，对前景的看法更一致，但如今每个人都意识到经济增长不会回到从前的水平。 既然从历史趋势不能获得对形势一致的看法， 对于如何顺势而为便众说纷纭。

　　本刊对资产管理公司的年度资产配置调查通常会揭示出有力的主流观点，比如去年75%的受调查者支持提高其它发达国家的股票配置比例。然而在今年的调查中(调查数据时为去年12月获得)只有美国股票得到首肯，56%的理财经理建议略微增持其它发达国家股票。对于其它资产类别，持肯定或否定看法的理财经理差不多旗鼓相当。

　　摩根大通私人银行首席投资策略师摩尔(Kate Moore)表示，当前一切似乎皆有可能的形势为年终总结会定下了基调，会上投资分析师们认为，2015年极有可能既是一个熊市又是一个牛市。

　　各国央行[微博]难辞其咎。美国银行财富管理公司首席投资官里奇(Tim Leach)表示，当前各国央行都在实行重磅出击的战略，而不是温和的逐步转变。这不禁令人深思，700斤的大猩猩入场改变局面会怎么样？

　　简而言之这将造成某种程度的伤害。在经济复苏的前六年，各国央行劲往一处使。如今美联储正在进入紧缩周期，欧洲央行希望加大刺激，日本也需要这样做。

　　具体而言这意味着大多数理财经理将继续维持从2013年开始节节攀升的美国股票超配头寸，不过瑞银集团、Janney Montgomery Scott、PNC Asset Management、BMO Private Bank、高盛等大约1/3的资产管理公司略有削减。

　　随着股市估值接近1/4历史最高区间，有理由感到担忧，不过在央行政策的支持下形势仍然有利于冒险逐利。“基本面不错，利润率也很好，”美林财富管理公司私人银行与投资部首席投资官沃尔夫(Christopher J. Wolfe)如是说。

　　基于美国公司终将开始大力升级技术基础设施的观点，科技股受到青睐。金融行业也将得到提振。一旦开始加息(大部分人预期今年开始)，巴克莱银行财富与投资管理部投资策略全球总监奥尔森(Hans Olsen)称加息将成为银行盈利的“零点”。

　　银行将不仅能够收取更高的贷款利息，而且低油价意味着消费者的钱包更鼓且有可能开始增加贷款。

　　去年银行股表现强劲，全年涨幅15%，比大盘标普500领先一个百分点。不过高盛投资策略部执行董事尼尔森(Brett Nelson)指出，银行股市净率——银行业爱用的估值指标——处于1990年以来最下1/3区间。

　　就其它发达国家股票而言，对央行进一步刺激经济能力的不确定导致了互相对立的观点。

　　Brown Advisory投资总监保罗-丘(Paul Chew)表示，“欧洲唯一能确定的就是欧洲央行的刺激措施，我们认为在宽松政策而非基本面成为推动因素的市场很难投资。”Brown Advisory、瑞银集团、大西洋信托等公司一致认为，加大对欧洲股票投资前最好再观望观望。

　　不过富国银行、德意志银行和Glenmede认为，欧洲股票估值相对美国股票折价近40%，折价幅度之大足以抵消其他担心。

　　“我们通常倾向美国工业股能源股和医疗保健股，如今我们将注意欧洲的相应公司。为了获得更高价值，我们把强生与德兰素史克做比较，能源行业把埃克森美孚与道达尔做比较，” Janney Montgomery Scott首席投资策略师鲁契尼(Mark Luschini)表示。

　　对于日本未来也是众说纷纭，虽然部分理财经理对安倍晋三首相的经济刺激能力丧失信心，但其他人对安倍晋三成功贬值日元，进行至少算是适度的改革感到鼓舞。

　　不过无论预期如何，大家都认为今年日元和欧元将对美元进一步贬值。德意志银行私人财富管理部门首席投资策略师亚当警告道，“如果你不对冲汇率风险，你的收益将减半。”

　　在新兴市场方面，美国信托首席投资官海兹(Chris Hyzy)，认为墨西哥、韩国和波兰的经济增速将超预期，为此他将新兴市场的配置比例从5%增加到6%；随着北方邻国美国国内经济增速提高，墨西哥将因其与美国的密切贸易联系人而受益。

　　韩国将直接受益于科技周期的发展，投资波兰便是谨慎投资东欧日益壮大的中产阶级以及欧洲其它地区正在进行的外包服务。Brown Brothers Harriman仍维持2014年初确立的对新兴市场超配10%的敞口，但回避对美国有敞口的公司，克莱蒙斯如是说。

　　理财经理通常更喜欢亚洲市场而非拉丁美洲市场，有时还下注前沿市场，认为经济形势已经稳定，公司盈利和GDP增速将提高。City National Rochdale 公司CEO亚历山大(Garrett D’Alessandro)称，“我们已经对印度、菲律宾、印度尼西亚和越南适度超配。”

　　大家对固定收益资产是另一种不同的态度。在美国，迫在眉睫的问题为是否将尽快加息，以及加息幅度会有多大。不过无论加息时机如何，观点都很悲观。保罗-丘说，当十年期国债收益率2%时，固定收益就没有多少赚头。

　　很多理财经理建议削减美国高等级债券，在某些情况下甚至降至历史低位。比如Constellation Wealth公司将总固定收益配置削减了1/3，只有10%配置在美国高等级证券。

　　Constellation Wealth公司并非独一家，富国银行将固定收益配置比例从21%降至17%，其中只有6%配置在核心美国债券。“如果你想到在过去均衡投资组合中股票占60%债券占40%，那么固定收益产品所占比例如此之低表明当今时代极为不同，”大西洋信托首席投资官David Donabedian解释道。该公司投资组合18%配置在高等级公司债和市政债券。

　　另类投资呢？虽然去年私募配置没有变化，但各机构增加了美国和其它国家私人债务的配置，以便勉强获得中到高个位数的收益。不过另类资产配置持平掩盖了直接投资私募家庭数量增长的事实。

　　房地产投资配置下降，主要原因是利息一旦攀升将打击房地产投资信托。Constellation Wealth Advisors首席投资官卡兹曼(Sam Katzman)称，去年的部分投资热点——比如直接投资多户住宅——已水涨船高。卡兹曼不断增加对独户住宅开发商的贷款。“我们可获得12%到15%的可观收益，同时还能获得抵押资产，”他这样说道。

　　今年各机构进一步削减对大宗商品的敞口，全球需求不佳、美元坚挺、油价下跌都是导致看跌大宗商品的因素。而且2014年对冲基金的回报再一次令人失望，促使Highmount Capital 和Key Private Bank将大宗商品配置降至零水平，其它机构亦纷纷削减。

　　不过很多机构继续依赖对冲基金取代债券成为投资组合的“压舱石”，寄希望于对冲基金表现与股市无关。比如花旗私人银行的贝林(David Bailin)说自己喜欢积极涉足并购的事件驱动型对冲基金。

　　这些交易大有赚头，贝林说。他注意到并购活动水平很高，因为公司更加关注如何创造价值。不过这一观点仍不能使所有人信服。巴克莱银行的奥尔森对2015年的投资形势总结道：这将是困难的一年。

　　至少在这方面理财经理的意见一致。(柠楠/编译)