从经营『：看，|古|定资产是企业存在的“载体”，但对投资者而言，『创定资
产是一家公司最没有价值的资产，我们与传统价值投资方法最大的不同就在于
此。企业经营和投资对『创定资产的看法，是因为考虑问题的角度不同，管理层
围绕的中心问题是如何把这家企业经营好，投资者围绕的中心问题是这家企业
经营得如何，至于如何经营企业成了次要问题。虽然足次要问题，但并非不足
问题，作为一个合格的价值投资者，前面反复强调不仅要看经营业绩，也要看
业绩的来源，我们讨厌同定资产很多，且需要持续高投入的公司。
    每年的计提折旧虽不影响现金流量，可会影响公司的盈利表现，尽管从某
种角度看，利润本来就产生于固定资产的基础之上，道理上若企业固定资产所
产生的利润大于折旧会对盈利有正面贡献，但盈利能力强弱和稳定与否又是另
外需要考虑的情况了?当然固定资产同叫‘也作为企业“吃饭的家伙”不可或
缺，注意并非反对企业拥有固定资产，这是不合理更无法办到的，要求的是固
定资产占总资产比例不宜过大，此外，每年盈利投入剑固定资产的比例也不能

太高；如前面所举之例子美的电器(000527)，每年所赚的钱几乎仝数投入到
【_占‘l定资产巾，这样的企业没有太高的长期投资价值：，
    在企业估值巾，千万别相信『创定资产账面价值，这是不能兑现的纸『：财
富，假设企业破产清箅时，把固定资产拍卖，很可能连账面价值一半都不到，
其所得还有债权人、银行、优先股股东排在前面领钱，普通股股东往往一分钱
都拿不到；更何况经营不善的企业一般到最后净资产多为负数；从“中同特
色”的实现m发，在A股事实上公司的“壳资源”要比同定资产值钱得多，
但前提也是要重组而不能申请破产清算。
    固定资产是净资产的一部分，所以不要太相信市净率，即PB，那是不靠
谱的事；企业的存在是为了盈利，应该更多地关心其盈利能力，至于用多少资

产取得这个经营成果显然相刘‘处于次要位置。倒不是说PB没有意义，它有很
好的参考价值，但不能以之作为判断股价高低的依据；这方面往往与普通投资
者的认识相反，事实上取得同样的利润用越少的资产越好，因为这样证明其资
产盈利能力更强，这个道理前面已经详细讨论过了。
    在实践巾应该更注意，企业每赚一块钱有多少投入到『创定资产巾，在可接
受的范围内，就无须太在意现在的固定资产值多少钱；换句话说，我接受每年
从净利润中拿出某个比例投资于固定资产，之后就不再牵挂于此，更关心的就
是每年同定资产的盈利情况，而不是这些同定资产现在的账面价值；但同时也
要考虑到企业所处的发展阶段，成长中的企业往往现金流都会比较紧张，每年
的经营所得基本上都是投入到再生产中，资本性支出当然也会水涨船高，对这
个现象要有所认识，以免错失机会投资高速成长的企业。
    在中国现行的法律和政策下，土地都是国有的，个人和企业都无所有权，
只有使用权，敝此，土地使用权得算在无形资产巾；如在前几年房地产热时，
土地价格涨得更快，潘石屹说中国有很多开发商不盖房子就炒地皮，李嘉诚的
和记黄埔就被CCTV爆存京城炒地皮；道理很简单，土地的升值速度比卞苦盖
房子赚得还快，特别是在中心商业区、繁华地带更是如此。这时候就可以看看
上市的房地产企业中，谁家的“无形资产”多了，经过研究证实确系土地储
备，也许就有投机捞一把的机会。个人而占不大喜欢这种投资方式，不过道理

上没错，但投机永远是有风险的，像此次房地产“新政”一m台，最受伤的
房地产开发商还不是建豪宅的，而是这些炒地皮的。
    例子：赣粤高速(600269)
    处于高速公路行业的公司，多数资产存在于|古|定资产项下，赣粤高速
201 0年一季度报巾川定资产：1 0 407 703 2 1 8．5 1元，总资产1 6 378 824 857．69
元，固定资产占比达63．54％；非流动资产合计：l 3 7 1 6 648 459．36元，占总
资产比例高达：83．75％；如果经营失败，证明这些公路资产无法盈利或盈利
能力很弱，也没有办法改造后另作他途，根本l：就没有使用价值了，山送人也
不见得有人要，人家还要考虑清人把公路敲掉，拿钢筋出来卖，卖的钱还不够
给人工工钱的。可在固定资产中，这些公路资产是以建设成本记账的，根本就
无法真实反映其应有的价值，有可能高估也有可能低估，资产价值高低必须靠
公路的效益来判断，这也是为什么成熟资本市场有很多公司跌破净资产也没人
买的原冈，如果中国股市不是有借壳上市这么一招的话，也一定会是这样的
情况．一．

    彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速三个项目总投资预计为l 00亿元，从各种
消息中可以看到，控股股东对上市公司非常支持，甚至可以说爱护有加，这些
路段是现在江西省所要建设高速公路巾最优质的资源，从目前初步分析这i条
在建高速公路，将来建成投入使用后，赚钱基本是可以肯定的事，而且盈利表
现会比较稳定。这些项目的风险虽不比中远航运(600428)新造的船那么大，
但也并非完伞无不确定性，虽然规划l：将来是通往湖南的主十线路，可将来其
他交通方式的发展也会形成竞争。
    1 00亿元投资相对于赣粤高速足什么概念?公司至201 0年一季度合并报
表总资产为：l 6 378 824 857．69元，所有者权益合计：9 61 8 1 75 732．5元，市
值133亿元，100亿元【_占‘l定资产投资超过其净资产，总资产也只是它的l．6倍。
一家公司做出这样的投资决策可能有破釜沉舟的想法，但赣粤高速不是这么叫
事，并非由于管理层好大喜功急于求成，相反能得到这些路段的投资建设机会
是大股东呵护的结果，公司实际控制人系江西省交通运输厅，公司方面已经表
态不从资本市场I：融资，而从其他渠道白筹资金，以这样的公司背景和投资项
日要在银行贷款确定不难，现在单单从财务上看100亿元的投资大大超出其应
有风险承受．力范围，但考虑剑其所投向的资产质量，便知道赚钱是确定性的
事情。
    从投资者的角度而古‘，高速公路行业是业务比较稳定的，属于坐地经商型

的企业，很适合老年投资者长期持有，赣粤高速资产质量在同行业中属佼佼
者。2009年年报“在建T程”项目，2009年末是：l 324 764 1 85．78元，2008
年末是：501 034 387．1 3元，同比增长了1 64．41％，变动主要原因系本期投资
彭湖高速公路、昌奉高速公路项目：以上三条高速公路基本上将在2012年后
全面竣工，这几年每年都会有很高的资本性支出，在账务上会表现为负债快速
增加；现在投资赣粤高速具有一定不确定性，到时候这三条高速公路很赚钱那
当然好，但若非如此，那每年的折旧和债务所带来的账务费用将相当沉重。
    总体上而言我们并不喜欢固定资产很多的企业，但也要具体企业区分对
待，不同行业的属性是不同的，也并非说固定资产多就一定不能投资，这只是
一个大致的方向原则；说到企业身I：还是要分析清楚实际情况，就如赣粤高速
一样，属于固定资产很多的企业，这本身是缺点，但这些固定资产的盈利很确
定，又在一定程度上抵消了这个缺点，个股分析既说它不好的地方，也肯定它
好的地方，不可陷入教条主义的意识形态中去。