现金流是根据企业正常生意往来rfl有单有据的金钱交易记录编制的，这决
定了在经过市计的前提下较难造假；财务造假主要出现在权责发生制计量上，
由于收入无需以收到现金进行确认，亏损和跌价义可被挂账或以谨慎为南以准
备形式存在，在会计上有较大自由操纵空问。自由现金流量则是根据收付实现
制计量的，以是否收到或支付现金为编制依据，一般的操纵手法试图财务造假
比较斟难i，
    从物理角度而言权责变动发生后，只有真金白银的进m才有实质意义，自
由现金流足杜绝财务造假最好的保护屏障，在以美国安然、世通等为代表的财
务造假公司纷纷破产前，它们存财务报告中利润指标表现得完美无瑕，但无一
例外都没有现金流的支持；闩由现金流已成为欧美地区企业价值评估最广泛使
用的数据。
    对投资人而古‘，未来自由现金流量的数额等于可以获得的最大红利，从可
持续经营角度看，理论上未来自由现金流经过折现可反映企业的真实价值，问

题在于我们不可能知道未来的自由现金流量，事实证明再高明的投资者，对此
的估算往往也是谬以千里。对经营者而言，白南现金流量可以作为判断财务健
康状况的依据，当白南现金流量急剧下降时，预示着财务状况出现恶化，正常
生产经营可能出现危机。对债权人而言，可以通过自由现金流量观察企业的偿
债能力，若企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、
生产经营状况良好，提供贷款比较安全；如果企业的闩南现金流量很低，甚至
为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，总是在拆东墙补西墙，借新债还旧
债，提供贷款就有较大的风险。
    事实上对自由现金流没有统一的定义，我准备把各种意见不一，甚至南辕
北辙的计算方法简单列举一下，然后再阐述刘‘这些计算方法的意见；一般现在

有6种对自由现金流不同的认识，但实际上不止于这些说法。我的座右铭是：
简单实用就是好；在对待自南现金流计算方法『：也是一样，要的是可以帮助分
析企业的工具，不是想要搞学术绕LJ令，更不想简单事情复杂化。我个人建议
以下方第6条为标准最有效果，这6种计算方法分别是：
    (1)白南现金流量=税前利润一资本性支出；
    (2)自由现金流量=息税后盈余+折旧一资本性支出；
    (3)自由现金流量=经营现金净流量一资本性支出+随意性资本支出；
    (4)闩南现金流量=经营现金净流量一资本性支m一营运资本增加额；
    (5)自由现金流量=息税后盈余+递延所得税增加额+折旧一营运资本
增加额一资本性支出；
    (6)自由现金流量=期末期初的现金增加额+支付的现金股利一通过举
债收到的净现金一通过发行股票收到的净现金+随意性现金流出+随意性
投资。
    要分别出6种方法孰优孰劣，不想一条条去解释，而准备用三条原则性问
题来加以分辨：其一，自由现金流量必须以现金流量为基础，绝不能以利润为
基石{|}，这i』：我觉得荒唐；其二，化繁为简，白南现金流量不是用来绕口令；
其三，实用性强，能够相对准确反映一年经营下来企业所能自由支配现金额?
第一条原则剔除了(1)、(2)、(5)，第二条原则剔除了(6)，第三条原则可

以剔除(3)，凶为(3)这个“随意性资本支m”在实际应用中并没有明显的
可行认定方法。现在唯一剩下的只有(4)符合定义了；它是英国伦敦城市大
学商学院的P．S．萨德沙纳姆教授，存其所著的《兼并与收购》一书中提出
的，事实上我认为，站在实用角度有无必要减去“营运资本增加额”也有待商
榷，我的建议是在实际使用中直接以“经营现金净流量一资本性支出”即可。
    敝此，我们认为白南现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量
净额扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额，即：FCF=CF0—
CE；注意是净额而不是现金流入总额。此处所指的资本性支出主要就是固定
资产投资，企业该部分支出一般越少越好，在后面l井到|古|定资产部分我们会阐
述对此的观点。出于自由现金流没有统一认识的缘故，我们给出自己通俗的说
法：企业在一段经营期间所实现利润而得到的现金减去资本性支出，可自由支
配的剩余部分现金金额，对于资本性支m可以理解为能够资本化计量的支m；
所以，自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可将由企业产
生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利。
    企业在净利润增长的时候，必须注意经营性自由现金流量是否同步增加，

不过对它的同步增加要求没有如经营现金流量净额那般严格；因为在净利润增
K的时候，企业往往处于成长期，此时的资本性支m正常情况下会较大，凶此
可以解释净利润增长，而白南现金流量滞涨这种现象i，但如果长期如此，或原
因不是出于资本性支出，那净利润增长的真实性就应该受到质疑了。j只是有些
行业例外，如银行、房地产、连锁商店，这类行业天生就有“资金饥渴症”，
现金流会长期处于负数的状态，企业越是成长现金流越紧张。自由现金流充裕
是“百年老店”的共同特征，是企业抵御经济衰退和突发事件的有．力保障，
在可持续经营的百年老店中，很少有现金流情况长期紧张的企业。
    另外，向由现金流量还可分为企业整体向南现金流量和企业股权闩南现金
流量，但这个对价值投资的意义不大。值得一提的是我们反对以自由现金流估
箅企业价值，这跟第1 4篇文章反对“绝对估值法”的态度完全一致，其中主
流“绝对估值法DCF”就是以自由现金流为基础，学术派搞出的这套模型只
能在庙堂之上摆弄，而放在实际应用中我只想用无稽之谈来形容它。

    美的电器公司即是现金流比较紧张的类型，可以看出该公司经营现金流量
净流人和资本性支出是同步的，基本上只要手头有现金，很大部分就会投入到

资本性支出当中去，净利润绝大部分都转化为资本性支出，准确地说是固定资
产。但有一个特点，2005～2007年每年闩由现金流都不及资本性支出的1／3，
但2008年、2009年自由现金流陡增，可惜原因不是资本性支出减少了，而是
经营现金净流人增加了，2008年公司利润足下滑的，而却有3倍于净利润的
经营现金净流人，这就必须跳出财务去找寻具体原因。
    公司每年的经营现金净流人均大于净利润本来是好事，但大大超过也需要
了解其具体原由，如2005年净利润加上“少数股东损益”也只有636 755 008
元，收到的现金1 853 309 629元足其3倍。此外还有一个非常重要的信息，
每年资本性支m都超过净利润，这是非常糟糕的情况，在2009年这一情况有
了改观，但若想知道这个改观是否为暂时性的，问题的答案在年报巾，作为一
个价值投资者必须懂得如何读年报。