估值在许多人来看是最难的事了，至少在我接触到的投资者巾，最后没有
实践价值投资的，很大一部分就是冈为不知道如何给企业估值。我觉得战胜贪
婪与恐惧爿‘是价值投资最难的事，估值说到底只是经验加方法的问题，而后者
直接考验人性。当然，如果一个真正的价值投资者，股票价格的涨跌已经触碰
不到他的神经。比如对大盘的下跌很多人f‘分紧张，不知道底在何方，一遇到
下跌就茫然得不知所措，但对真正的价值投资者来说，下跌已经无所谓了，大
盘跌到哪算哪，从主观上希望跌得越多越好。
    如果在太平洋中有一艘渔船快要沉没了，船上的人肯定都吓得六神无主，
但对被捕捞的鱼儿，此时的心情完全不同，劫后余生的感觉，应该是欢欣鼓舞
得快要跳起来敲锣打鼓，歌颂天公有好生之德。立场不同心态闩然不同，股票
涨跌已经不是刘‘真正的价值投资者人性的考验，但要持之以恒还是需要毅力
的。像巴菲特那样，把投资当成最富乐趣的事，即是说连毅力都不需要了，这
就是《o2弄清楚自己想要什么》最后一段活：“这叫‘候实际上生活与投资完全

融为一体，分不清哪里是生活，哪里是投资，而工作就穿捕其问，如果说这种
生活方式是一种境界的话，我十分同意。二”
    估值所估的就是内在价值，注意是“估”而不是“算”，内在价值是一个
大概的价格区间，估箅本身的含义就并非精准，否则应该足计算；而且主观因
素非常明显，不同人对一家企业的估值总是有出入，就是不同人用同一个估值
方法，对同一家企业进行估值，结果往往也有差异；原凼在于估值不是一套公
式，企业有太多无法量化的东西，只能采取估计的形式，将其从主观转向量
化，由此估值有差异就存情理之中了。
    巴菲特对内存价值的估算最为详细的叙述，出现存l 996年致巴克夏公司
股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或

者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完仝
相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估
计值，即使对于我和杳理来说也是如此，这正是我们从不刘‘外公布我们刘‘内在
价值估计值的一个原冈。”此外，山菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部
分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精
确，实为谬误的数字；价值评估既是艺术，又是科学。”
    这就引中出一个问题，既然内在价值具有这么大的估值弹性，那出现偏差
的时候就在所难免，而且凶为其主观性不可解决，这又是一个没有标准答案的
事情；很多时候就会因为过于乐观而给一家企业太高的估值，从而为投资带来
巨大的风险。要解决这个问题，就要以相对保守为估值原则，这是投资安全的
前提，宁可给一个较低的估值，也不能给一个“合理”，但缺乏安仝性的估
值，在这点上要靠自己把握这个度，没有量化的衡量标准，必须靠投资者自己
的理性和自律；也不能过于矫枉过正，否则会错失很多机会成本：，
    无论将来的统计学和数学如何发展，对企业的估值永远不可能有精确化的
一天，冈为每个人对事物的看法不同，自然反应也不同，对同一家公司亦是如
此。现在企业自动化分析软件有很多，就是一般的炒股软件也有此功能，但它
们所算出来的结果，反映了系统设计者自己的看法，从本质上讲也是主观的?
就是用多数人认同的现金流模型，得出的精确量化估值我也不认同，理由第

1 4篇文章已经说得很清楚了。另一方面，企业价值需不需要被精确认定也值
得商榷，设想如果每只股票都有标准价格，那就没有波动了，或者波动会很
小，投资者围绕这个标准价格买卖就可以了，股票的K线图会是一横。
    从价值投资实践需要出发，估值只需要相对价格区问就足够了，不需要一
个精确数字，估值精确量化从道理上不可取，姑且不谈可行性，道德没有必要
性，市场本身的股价波动就很大，在一个区问买人就可以了，完伞没必要在一
个点上买入，更何况我们是分批买人，这是后活。比如，一只股票近2年的波
动范围存40～1 00元之间，每股估值被精确为60元，那在60元以下就买人，
若估值区间为50～62元，那其效果其实差不多。j你要习惯以区间估算企业价
值，不要试图去精确化定价，因为股票只有相对价值区问，没有客观公正的精
确化价格。
    当估算m每股内在价值之后，其作用对投资的重要性自然不言而喻，严格
按此执行是投资成功的前提，自制力非常重要。有叫‘候发现一家好公司，当然
很想买人，无奈股价高估了，而且常年居高不下，有迫切心情可以理解，但如
果这时候买入，则并非属于价值投资。应该相信股价会有回归价值的时候，纵

使现在股票很被看好，使得股价十分昂贵也会有下跌的一天，如果最后真的没
机会买入，那只能说明与该公司有缘无分。巴菲特对待沃尔玛就是例子，他长
期看好沃尔玛超市，无奈从没有合适的介入机会，所以到现在都没有沃尔玛的
股票。很多人认为巴菲特冈小失大，错失投资良机，单单从此事看没错，可是
只看到他在沃尔玛投资l：得失的一面，假如巴菲特没有这样的自制力，其一生
不知要出手多少次购买高估值的好公司，结果可想而知，像沃尔玛这么成功的
公司有几家；在股市中机会常常有，但命只有一条，任何时候请记住这句话。
    估值方法分为“绝对估值法”和“相对估值法”，绝对估值法就试图精确
量化企业的价格，前面第l4篇已经对它进行过整篇的讨论，其结论是持否定
态度，尽管巴菲特认同现金流估值法，但我认为他自己并不用此方法，只为应
刘‘烦人的追问。现金流估值从理论上是可行的，但实际上，它把主观因素的影
响无限放大，其作用只能是鼓励更加乐观或支持更加悲观，只是一个估值的乌
托邦。相对估值法即市盈率估值法，尽管该方法很粗糙，但却具有可行性，作
为股价的参照物还是有实际意义；在此基础上，经彼得·林奇改良的PEG估
值方法值得提倡，但依然不可以之为依靠。
    无论哪一种估值方法，成长性都是最主要的因素，忽视成长性谈估值简直
天方夜谭，但成长性并不能成为股价乜天的借LJ?对于成长性我的建议是重视
过去企业表现，冈为过去是已经发生的事实，有既定事实基础而且数据明确

的，而未来成K性主观估计的成分会更大，对一家正常经营的企业，过去的数
据可以看到未来的成长趋势。确实，其是估值里最难确定的因素，不止反映过
去，也预示未来，但未来的不确定性使得难以有公允的定价。确定了主观上的
成长性之后，要如何把它溶人估值，这也让许多投资者头痛。
    在估值中另外一个大家比较关心的问题是企业净资产，我认为净资产对企
业价值并没有太大意义；企业是什么?从投资者的角度看企业是一个印钱的机
器，那么，这台机器的部件本身值多少钱并不重要，重要的是其能印出多少
钱，现存是否对企业的看法豁然开朗了。所以，对企业进行估值时不要太在意
其净资产，特别是|古|定资产，这些只是赚钱所必需的，真正能赚到多少钱爿‘是
这家企业的价值。假设一家企业经营不善倒闭了，普通股股东几乎不可能从倒
闭清算中分到钱，看清楚了这点就会知道，格雷厄姆寻找投资目标注重企业净
资产是不可取的。可以告诉你格雷厄姆所说的“安全边际”就是企业有足够
多的净资产，他所理解的安全边际是股价比净资产低多少，但现在对安全边际
的理解早就不是这样了，而且可以肯定地说，格雷厄姆这个看法是错的。现存
中文世界的投资类I}籍中，我还未看到有人与我的这个看法相同，但我不怕第

一个吃螃蟹，坚持认为他这样的投资理念不对。
    对于好企业在估值以下买人，我们为什么敢于下“重注”在它们身上?
这里有一个理论基石}|}，可以认为是价值投资的理论基石，那就是好公司与差公
司相对稳定原则。它足估值的理论基础，我们必须相信好公司以后还会足好公
司，这样才敢与之长期携手。那么，好的公司有可能变差，差公司有可能变好
吗?完伞有可能，但如果说20家好公司都变成差公司，这样的可能性几乎就
没有了，所以投资要配置在多家好公司身上，无论其中某一家多么优秀，也拒
绝把注全押在它身上，日的就是为了防止“黑天鹅”的出现。一家公司有可
能改变，但从整体上则相对稳定，对多家好公司配置投资，综合质量也就相对
稳定了，而且投资者有主观能动性，可以在一家公司出现问题时，对投资组合
进行调整，这义保证了整体上长期处于良好状态。
    最后应该做的就是：相信你自己的估值；估算的过程中保守，估算出内在
价值后，要对自己的估值深信不疑，这样才敢在价格合适的时候，不理会大市
行情的趋势，只管自己应该做的事——买人。