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2001年，有一个化：恢品公司在香港上市。当然，不论IP0发行定价，还是后市的表
现，都取决于公司的利润(和现金流)，而与公司究竟有多少固定资产或者物业没有太大关系
(当然，扣除那一点小小的租金收入)。但董事长不明白这个道理，为了让初次上市的资产价值
大一些，好看一些，他就把价值lo亿元的办公楼也放在上市公司里面。显然，他的投资银行没
跟他讲清楚这个道理，或者他拒绝弄懂。
上市一年以后，当他明白了股市奥妙时，他问我他可不可以把那个办公楼拿出上市公
司。我告诉他，当然可以，但是相当麻烦：这是一项关联交易，上市公司必须聘请独立的财务
顾问做估值，报请小股东批准，而且他还要拿出真金白银从上市公司买回这项资产。所以，这
个办公楼在上市公司里，其实几乎是沉淀的资产，在上市公司的整个估值中是零蛋，也就是免
费的。有没有这项资产，几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说，你看，
这个股票好便宜，它的市值低于这栋楼的价值，而它的化：恢品业务是免费的。他们正好搞颠倒
了：资本市场给化：恢品业务有正确的估值，但那栋楼是免费的。
还有一个故事。韩国有一个上市的百货公司有大量的超值物业(大多是30年前或者20
年前用非常低的价钱购置的)。公司的股票的估值当然是有一个市盈率(大约l3倍)，或者企业
价值除以现金流的一个倍数(enterpri se value／EBI TDA)，大约7～9倍。虽然它的市净率很
低，但大多数人不太重视这个指标，因为大家认为物业重估的水分太多，没有太多意义。另
外，如果你长期持有这些物业，又不变卖，对于小股东来讲，它的实际意义就只是租金收入。
自用物业就是租给自己，也可以算出回报率。如果回报率低，如果公司总的利润近些年没有明
显增长，未来的前景一般，那就很可能出现一种情况，公司的估值很可能低于物业处置的净收
入。或者它的物业价值被市场完全忘掉。这好像很不公平，但这样的例子比比皆是。
小股东很自然地问，你的物业即使很值钱，跟我有何相干?某基金经理谈起这家韩国
公司时，抱怨股票分析师水平太差： “某某大银行负责研究这个股票的分析师甚至不知道这家
百货公司拥有大片值钱的物业，包括那些百货商场和购物中心。”我安慰她： “你的牢骚有一
点点道理，但是，这个分析师知道不知道这家百货公司的持有物业，对于他的分析和评估没有
太多的影响。”这家公司用很低的租金把物业租给自己用，这已经转化成了他自己的商场的毛
利，它的物业又不想变现和分红，反复强调公司和家族的“五代人的眼光”，股民为什么要陪
你玩呢?在我的眼里，这家韩国公司是一个典型的“价值陷阱”。
在美国，这样的公司比较少，因为在那里，家族公司越来越少，而专业化管理(外
人)、股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖?很简单：把物业快速变现，加大
分红，借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准动作，所以一旦有公司的业务往西
边走(夕阳，或者现金流强壮但增长有限)，市场马上就明白管理层大概会如何做。
除了极少数情况，中国人几乎都不愿意把公司的物业卖掉，把现金分掉，把公司解
散。这是中国企业文化的一个缺陷，也是上市太难的产物。这也是我等股民必须严防价值陷阱
的最重要原因。
(责任编辑：zhi) |
