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1．我们只选择了过去十几年来到香港上市的一部分中国房地产公司。其他有些公司我
没有选择，原因是，它们要么太小，要么它们是通过后门上市的(当然也就无所谓IP0价格)，
或者中途转型为地产公司的。但是，那些没有入选的公司在股价方面更加糟糕：原因是它们的
规模一般都比较小。小有小的道理。生意上不够成功才小。比如，香港建设(Ht(C)(0190．HK)曾
经在2006—2008年数次发行股票融资50亿～60亿港元，但是现在它的全部市值还不至r]30多亿
元。另外，中新(0563．HK，已改名)也在高峰时期融资50亿港元以上，但是五六年后的今天，
它的市值大大小于那个数。
2．从IP0以来的股票回报率包含了每年的现金分红。
1．除了少数几个在2005—2006年上市的地产公司以外，也就是说，在公众还没有对房
地产板块疯狂追捧之前上市的地产公司以外，其他几乎都是股民的噩梦。股民在这些高峰期上
市和配股的公司里亏损了好几千亿港元。这个数字用任何标准来看都是惊人的l
2．短期内，我们很难判断一个公司的成败。不过，如果我们用事后诸葛亮的眼光来
看，我们可以发现，成功的地产公司基本上是资金周转比较快的公司。其他有些公司死守B几
块土地和楼房，基本上不行。
3．有些公司在高峰时期购买了太多土地，太多昂贵的土地，都是摧毁价值的。在地产
市场兴旺时，大多数公司都在不同程度上犯过过于乐观的错误。这类公司包括绿城中国、远洋
地产、盛高置地、合景泰富、深圳控股，等等。
4．跟大家一样，在高峰时期，我对地产行业也曾经过度热情，失去了理智。现在用事
后诸葛亮的态度来看，负债是一把双刃剑。在资产价格快速增长时，它带给企业成倍的好处。
但是，在资产价格下降或者缓慢变动时，它可以毁灭一个负债率太高的企业。
现在，在香港上市fl940多家中国地产公司的股票大都很便宜，但是不像有些人所说的
那么便宜，而且也有一些股票是价值陷阱(即看起来便宜但可能变得更加便宜)。如果你能避开
价值陷阱，分散持有多个地产股票长达4～5年，你的回报率会很不错的。
分析地产股的三种方法各有优缺点，投资者要多看几个指标，多用几种方法。另外，
大家不要死板和固执。除了定量的指标之外，也要看定性的指标(比如管理层的激励机制，土
地储备的位置和价格，以及项目品质的好坏)。
1．净资产值(net．a．sset．value，NAV)估算方法。这种方法历史悠久，也最广为接受。
把所有的专案按合理的销售价格、建造成本和税收做一个估算。然后把未来的现金收入用一个
贴现率折回到今天，减掉净的债务，算出来一个总数。这个数就是公司的净资产值。这个方法
在我看来是最被滥用的一个方法。我感到多数人算出来的净资产值都太高，不切实际，原因是
多方面的。第一，他们假定的售价太高，或者成本太低(包括利息和营销)。当然，人们低估了
监管部门折腾企业的能力和花招，以及企业公关费用的巨大。第二，人们一般高估企业管理层
控制专案进度的能力。今年的l亿元销售收入与明年的l亿元含金量不同。这会直接影响净资产
值。第三，有些地块在可预见的未来根本不能动工，因为没有需求。
2．市盈率(price earning rati0，P／E rati0)。我以前一直很反对用这种方法，但
近来我开始悟出了它的道理。如果一家公司的管理层是进取的，它就应该经常有利润和现金
流，如果它老是告诉股民，他有5栋非常值钱的楼，l 0块待开发的土地，你想股东们会耐心地
等它多久?资金周转慢是5种疾病的表现：要么管理层是懒汉，或者无能，或者没有动力，或
者很优秀但是犯了一些决策错误，或者行业出了大问题。市盈率的方法就逼B管理层不断在高
速公路上加油。
3．市账率(priCe／book rati0)。股票价格除以公司的每股账面价值。问题在于，有
的公司的账面价值作了很大的调整(物业重估)，而有些没有，或者重估的程度不一样。有些评
估师十分慷慨，有些比较保守。有些地产公司有收租物业，评估得很频繁，有些公司反之。而
土地和在建专案不能重估，这就影响了跨公司之间的比较。
市账率的最大缺陷是，它只能反映静态，不能反映动态。它只能反映地产公司今天的
贵贱，但不能反映它未来的贵贱。如果这家公司未来5年一直坐在那几块地上晒太阳，那么5年
以后它的股票会更加便宜。另外，我们不要假定土地价格永远往上涨，不要认为政府不会用税
收和行政的办法改变游戏规则。如果一家公司长期无所作为，它的土地增值和物业增值跟小股
东有何关系呢?相比较，净资产值和市盈率的方法就可以抓住动态。
我们还要考虑一个非常重要的事情。资金快速周转的公司永远处于战争状态，内部系
统运转有序，员工勤奋且训练有素，大量土地和房屋常年处于正在出售和即将出售的状态，这
样的公司在风险控制方面好过慢腾腾的公司。我们经常听到某地产公司的老板说，最近资金紧
张，要借高利贷，或者要发盈利警告，或者要改变业务策略，或者要低价出售心爱的办公楼，
原因是某个大专案本来准备5月份开盘销售的，结果形势突然变了(比如，银行加息了，政府政
策变了，附近的楼盘打折，附近修高速公路，或者老天：爷下连阴雨，等等)。你就知道这不是
一个好公司。它们今天有这个借口，明天还会有一个你完全想不到的另外的借口。我认为，最
好的防御是进攻，最好的风险防范是高速的资金周转。
另外，我想谈谈两个有意思的观点：一是投资物业在地产公司的估值里面要大打折
扣，二是所有开发型的地产公司也都应该有很大的估值折扣。
我们经常看到某些地产公司的市值严重低于它们所拥有的几幢办公楼或者购物中心的
价值。除了它们在专案层面有负债以外，它们已经把很多营业面积用很低的租金长期租给了大
客户(沃尔玛或者微软)，所以未来的租金收益率成问题。有些物业虽然没有这样的暗伤，但是
租金回报率也不高。在正常情况下，这些物业的账面价值(重估过的价值)只是自我安慰而已，
别人不会用那个价格购买它的(当然，除了少数不理性的国有企业以外)。你也许会说，物业在
未来可以升值啊!但是，它也可能贬值。而且很多物业实际上是不能出售的：首先是要交高昂
的土地增值税，然后是营业税，还有企业所得税。对于在香港上市的公司来说，分红的汇出还
要再交5％的预提税。所以，这些物业看8好，闻B香，但是不好吃。当然，它们的净资产值要有
折扣。
我们再看看开发型的地产公司吧，人们计算I,,-AV时，一般假定所有的建筑面积都会出
售，但是公用面积(会所、车库，等等)并非都可以出售，另外，如果有20％的房子卖不掉(包括
楼层、朝向、设计或者品质有问题或者需求不足)，而这家地产公司的净利润率也是20％(这个
数字已经不低)，那么这个公司的全部利润就是无人要的存货!也难怪它们总是缺钱。
说完了坏话，再说点好话。我认为，现在多数中国地产公司的股票很便宜，充分反映
了我讲的几个风险。很多中型的地产公司的成长性也很不错。如果未来4～5年，股票市场对这
个行业依然如此看淡，也就是说，估值的折扣依然如此大，而它们的利润(或者净资产值)可能
翻一番以上，那么，这样的回报是相当不错的。当然，股市气氛的好转就是你的额外利润。如
何选取投资对象?我建议大家特别关注资金周转快、销售额有成长的公司。窃以为几十个中型
公司都符合这个标准。未来几年，这个板块很可能跑赢其他板块。
(责任编辑：zhi) |
