“如果你做足了功课，你坚信你选的都是十倍股，你的股票大跣的概率就很小，而且，即使跣了很多，你也知道
怎么办。怎么办?加仓!”
如果利润不再增长……
    当今世界绝大多数股票投资者都是同一个老师教出来的：股票投资的要诀之一是寻找
企业的利润增长。第二次世界大战(以下简称二战)以来，欧美国家除了l968一l982年长达l5年
的熊市以外，基本上是一个经济高增长所推动的牛市。近l0年，虽然全球股市基本上白干，但
也是在一个高位横行，而且经济高增长依然是主题，依然是主流的期望。
    中国人就更不要提了：我们投资股市的历史才20年，但是，过去30多年中国经济只有
高增长和很高增长。
    现在，越来越多的人开始明白了增长的极限。世界经济的增长在放缓，中国经济也一
样。其实，即使在高增长的年代，任何国家都有大量不增长甚至长期走下坡路的行业和公司。
只是大家没有注意而已。
    我们应当如何适应一个新的环境?如果这个环境下大多数公司要么长期不增长，要么
负增长，我们怎样对待股票估值?

    你说：  “不可能没有增长!”但是，你看看，2011年，很多公司的每股净利润甚至低
于2005—2006年，每股的现金流就更差了。2012年如何?未来几年如何?如果你假定一家公司
每年有l0％的每股利润增长，这听起来好像很实在，但是，现在看起来，这还是太乐观。如果
它的利润在过去5年内没有增长(只是上下波动而已)，那么为了保证l0年的复合增长率在10％
左右，它在未来5年就必须有每年20％以上的复合增长率才行。这谈何容易!
    如果一家公司的利润长期下滑或者横行，那么是否意味8股票市场的终结?也许是，
也许不是。但是，已有的股票依然有它们的价值。我们如何给它们估值?我们如何选股?
有护城河的企业何必瞎忙
    其实，一家企业如果有一个可持续的生意，这个生意有一点“护城河”(要么竞争不
激烈，要么不需要竞争)，那么，这家企业就很幸运，它什么都不用做。少做少错，多做多
错。没增长没关系。它的长期回报率依然可以相当好!这种公司在西方国家很多，在香港也很
多。其实，在中国大陆也不少。只是我们不那样思考问题而已。
    一个l0年前购入的商铺，就是这个道理。你什么也不需要做，它有“护城河”，它的
租金每年上涨一点(有时甚至狠狠地涨)。即使我们完全不谈商铺本身资本价值的上升，光是租
金已经很好了。这个道理跟股票一样。
    过去l0年，中国经济腾飞，理论上讲，上市公司应该大赚其钱，但是事实并非如此。
太多的公司忙忙碌碌，确实利润总额增长很快，公司越做越大，但是它们是摧毁价值的，原囡

是，它们的股票越发越多，摊薄原有股东利益。而且它们的负债越来越多，也分走了公司的利
益。很多公司通过负债赚取的额外收益非常小，甚至为负数，白白给银行打工。
    表4一l是l5家在香港上市的公司在过去l0：a-．的股票回报率(含现金分红)。我想说明的
问题是，一家公司越是忙碌，它的股价表现越差。比如，粤海投资(0270．HK)过去l0：a-．几乎什
么也没有做。太懒。公司守8东江水，把水送往香港。这就是最好的生意。幸好管理层没有穷
折腾。l0：a-．里，它的股票回报率最高。恒隆集团(。。l0．HK)地产专案不多，靠收租，但也赚得
很美满。股票回报率排在第二名。
    领汇房产基金(0823．HK)上市不到l 0：a-．(2005年上市)。这家公司是真正意义上的“无
所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流部分掉。但是，这家公司的
回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。你不禁会问，为什么要增长?
    再往下面看就是几家高速公路公司和北京首都国际机场。有趣的是，越是不勤快的高
速公路公司，它的股票回报率越高：多年来，i：宋9 rl高速(0548．HK)大兴土木，收购兼并，它的
股票回报率在高速公路公司里面最差。
    路劲基建(1098．HK)本来在全国经营l8条高速公路，日子美满幸福。但是，它在2005—
2006年忍不住诱惑，进入了地产行业，导致公司的总体回报率下降。2006—2008年，我曾经代
表我的雇主(深圳控股)在路劲基建公司兼职，我可以证明，它的管理层非常敬业，但是越是辛
苦，回报率越差。

    华润创业(0291．HK)的两个主要业务(啤酒和零售)并非很有吸引力，竞争相当激烈。
但是，除了在200卜2003年，这家公司做过一些大型并购以外，迄今为止没有大的举措，这是
福气!做少错少。另外，它还有一些收租业务帮了大忙。l0年里，它的股东们赚了l53％的股
票回报率。这听起来不刺激，每年只有9．72％的复合回报率，但是已经非常不容易了。

    上海实业(0363．HK)靠B它的老业务(收费公路、南阳烟草、光明乳业和上海家化等)，
本来可以给投资者很好的长期回报率，但是，它也忍不住在2008—2009年大举进入房地产业
务，大伤元气。资金配置失当是最大的失误。
    回报率最差的是中信泰富(0267．HK)。这家公司在内地及香港地区长期拥有很多特
权。它的业务也曾经有很好的“护城河”，比如，香港的海底隧道，世界上最优秀的航空公
(国泰航空)的股权，还有收租物业，等等。但是，它的不安分导致它十分频繁地买卖资产，
来进入澳大利亚矿业和湖北的大冶特种钢，以及大量的房地产业务。后来，它在澳元上的赔。
差点把公司带向死亡。这家公司的股票即使有政府支持，今天依然大大低于l5年前的水平。
    究竟怎样才能找到长期的好公司?我的初步理解是：
    1．企业最好有高增长。但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。如何找这样的公
司?我想应该考虑两点：一是公司的股本收益率(Return on Equity，ROE)要高，公司扩大!
务所需要的投资必须保证ROE不下降，或者不下降太多。二是最好不需要发行太多新的股票，
或者不需要负债太多。这样的标准不容易掌握，但是，基本原则是少费钱，多办事。
    2．降格求其次：如果公司的业务完全没有增长，或者增长很慢，也没有关系。这样的
公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高，现金分红率高。
有赏必有罚
很多人就此话题写过很多本书。我不想参加辩论。我只想讲一件事：公司授予高管的

    上海实业(0363．HK)靠B它的老业务(收费公路、南阳烟草、光明乳业和上海家化等)，
本来可以给投资者很好的长期回报率，但是，它也忍不住在2008—2009年大举进入房地产业
务，大伤元气。资金配置失当是最大的失误。
    回报率最差的是中信泰富(0267．HK)。这家公司在内地及香港地区长期拥有很多特
权。它的业务也曾经有很好的“护城河”，比如，香港的海底隧道，世界上最优秀的航空公司
(国泰航空)的股权，还有收租物业，等等。但是，它的不安分导致它十分频繁地买卖资产，后
来进入澳大利亚矿业和湖北的大冶特种钢，以及大量的房地产业务。后来，它在澳元上的赌博
差点把公司带向死亡。这家公司的股票即使有政府支持，今天依然大大低于l5年前的水平。
    究竟怎样才能找到长期的好公司?我的初步理解是：
    1．企业最好有高增长。但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。如何找这样的公
司?我想应该考虑两点：一是公司的股本收益率(Return on Equity，ROE)要高，公司扩大业
务所需要的投资必须保证ROE不下降，或者不下降太多。二是最好不需要发行太多新的股票，
或者不需要负债太多。这样的标准不容易掌握，但是，基本原则是少费钱，多办事。
    2．降格求其次：如果公司的业务完全没有增长，或者增长很慢，也没有关系。这样的
公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高，现金分红率高。
有赏必有罚
很多人就此话题写过很多本书。我不想参加辩论。我只想讲一件事：公司授予高管的

认股权证没有用处!
    除了在深圳控股当过两年半首席运营官，我还在6家上市公司担任过董事。我的观察
是，企业高管的激励机制没用!不管你的设计如何美妙，认股权证只能让经理们有一个美好的
愿望，但是不能调动任何人拼命工作。三个和尚没水喝，这是最大的问题。公司必须有惩罚的
办法。必须有一套制度评判每个人的工作，可以开除那些不努力的经理们。