利息是一个非常重要的因素。操作者的方法是买入旧股，抛
出新股。在决定以什么价格出售新股时，要将新股发行前的时间
长度考虑在内，这是因为这期间必须持有股票，而且需要为买入
的股票支付利息。
    1895年2月19日，Morgan与Belmont联合购买了即将发行的年利率为
4％的政府债券，揭开了在美国对拟发行证券进行交易的序幕。在欧洲，
类似的交易早些时候就已经很盛行了。这种交易的产生是出于枉新证券发
行时希望提前购买的心理，投机者会向银行申请提前认购。认购时，投资
者愿意支付的价格约定俗成地成为交易价格。这催牛丫投资者通过认购协
议以其认可的价格预购新证券的交易模式。
    Morgan和Belmont先牛就是通过这样的方式募集至Ij62 3 1 5 000美元利率
为4％的政府债券的。他们认为，那些在境外公开募集的债券短期内不会
在本国再次出售，冈为那样将有悖于债券发行的初衷。但国外的经纪人都
是操作未发行证券的行家里手，因此，在财政部正式发行第一批债券之
前，很多人都在大幅提价的情况下换手。许多最初的购买者甚至从未见过
其换手的债券。他们实际交易的是购买美国政府4％利率债券的合|一j，合

同上说明“何时发行，怎样发行及是否发行”。Morgan和Behnont联手以
104．5美元的价格买入债券，并在第二天以l l2．25美元的价格向公众抛
售。2月25日，也就是仅仅在向公众抛售5天后，新债券——“拟发行债
券”——就已在股票交易所未上市部开始交易．最初售价为ll8．125美
元，即高出公开售价5．875美元。在周术前价格卜涨到l l9．375美元。不
过，当第一批债券于3月14日上市时，其价格并未超过l20美元。
    这种交易具有很大投机性。事实上，大多数在债券正式发行前在118
美元以上价位买人的投机者，枉价格为112．25美元时都没有买到债券。之
所以在这么高的价位还买入．是因为他们误以为在债券正式发行后也许不
得不支付更高的价格。在这种情『兑下买人“拟发行债券”的投机者，可想
而知并未获得丰厚利润。
    对拟发行的政府债券进行交易开阔了美H交易者的视野．使他们认识
到可以更早地涉足新证券交易。后来当Northern Pacific、Readin9、Atchison
以及其他铁路公司陆续进行重组时，合『一j(即拟发行债券预购合同)交易
已成为Broad Street(美固证券交易所所在地)司空见惯的事。同外的银行
家都是能精确计算套利和外汇交易的行家，他们长期从事“拟发行”证券
合同牛意。据一位银行家介绍，在正式发行前，一只新证券有时会赚到

25000～50000美元的利润。Northern Pacific}卜很多人狠赚了一笔，不过
Atchison却让一些人蒙受了一定的损失．他们的错误是没有提供足够的利
息保证金。利息是一个非常重要的冈素。操作者的方法是买人旧股，抛出
新股。枉决定以什么价格出售新股时，要将新股发行前的时间}乏度考虑枉
内，这是因为这期问必须持有股票，而且需要为买入的股票支付利息。
Atchison的问题山在新股发行比预期中迟。
    也许美国钢铁公司枉Broad Street的首批交易能充分证明拟发行股票
合同交易所发挥的重要作用。当时拟发行股票的交易价格确实影响了其
子公司Federal Steel(联邦钢铁公司)和Steel and Wire的股价波动。人

们好几天都不知道『日股兑新股的价格，直到美国钢铁公一J的股票正式发
行从而口J‘以通过观察其发行价来确定它们的关系时，这两家子公司的股
价波动仍非常剧烈。在去年3月的第二周，普通股的开盘价为38美元，
优先股的开盘价为82．5美元。到丫3月28日新股在交易所上市开盘时，
普通股的价格为42．75美元，优先股的价格为92．75美元。这清楚地表明，
投资人在发行前买人股票可以获利。但从投资者的角度来看，南于对股票
交易的限制，买入旧股、抛售新股仍是一个艰巨的任务。有些交易者对所
谓的股票交易所和场外交易之间的套汇涉足尚浅，他们本来自己估计利润
将有4～5个点．但当意识到局面完全被联合公司控制后便不得不放弃盈利
的指望i、
    有时买卖拟发行股票也有风险。旧金…债券案(1902)和美国钢铁公
司债券案便是例子。两股的发行原因一个是为了收回优先股，一个是因为
股票增值。联合公一J的协议规定，参与者必须持有一定比例的已发行新
股，并以合适的方式抛售。各参与成员的惯常做法是，就“何时发行，怎
样发行及是否发行”拟订股票申购协议，然后使股票尽快脱手。Morgan先
生创立或重组的大多数公一J都要求联合公一J成员持有一定比例的股票，特
殊情况下才由经理人自己进行抛售。正如由Brown Brothers＆C0提供资助

的旧金山钢铁公司那样，批发行股票不得开市口J‘转}卜凭证进行认购转}卜，
但可以像股票一样在Broad Street认购。
    旧金山债券案件的问题无疑在于协议规定丫参与成员必须持有其被授
权预购的股票。而且除非能以较高的利润出售，参与成员需要持有新股或
新股中没有卖m的部分。因此，当最初只发行了2000万美元的股票时，虽
然有的认购者可能认为发行2000万美元的股票已经足够了．但仍会有部分
认购者由于小确定自己是否会获得股票凭证，冈此无意抛售自己认购的旧
金山新股。旧金山债券开始发行的数量很少，而美固钢铁公司口J‘能只发行
了5000万美元而不是25000万美元的股票，这两个例子都证明提前出售股

票可能具有一定风险。对丁前者，如果合同严格执行，那么临时性不足可
能将价格抬高到一个离谱的价位。而对于后者，美固钢铁公司口J‘能只发行
较少量的债券的可能性使卖方不得不把价值超出其预期的股票以较低的价
格卖出，而这可能使他蒙受损失。
    事实上．方案更改或股票根本未发行的风险始终存在。有一个曾经引
起骚动的著名案例：数年前英国政府宣布发行印度新股，股票在未发行前
就交易火爆．但后来政府改变了主意，导致所有交易都被迫取消。