在股市上涨时操盘，只要有买方和卖方两方就可以执行股票
合同。卖方将股票交付给买方，收到买方的付款后交易就结
束了。
    一位记者问道：“‘巨额空头净额’、‘空头市场紧缩’、‘股票拆借利
率’等名词到底是什么意思?”
    这种询问反映了提问者对卖空交易原则缺乏了解。“卖空”这个术语
最初由银行家提出，而大多数人可能对股市下跌时应该怎样操盘等实用性
的解答更感兴趣。目前使川的股市下跌时的操盘方法很先进，它山现丁
“买方和卖方期权”系统之后。“买方和卖方期权”系统是指买方或卖方可
在合同日期之前以特定价格交易股票的权利。不过，这种交易方法很笨
拙，目前在股市巾已经基本销声匿迹丫，只有在很难筹借到股票时才会偶
尔被使用。
    在股市上涨时操盘，只要有买方和卖方两方就可以执行股票合同。卖
方将股票交付给买方，收到买方的付款后交易就结束了。
    在纽约股票交易所有一种股票下跌时的操盘方法．需要三方参与才能

  执行。假设人民天然气止存平价抛售，A方未持有任何人民天然气股份，

但是他相信股价会往下跌，丁是就以半价对陔股票发盘l00股。8方接受
发盘并向A方购买该股票，A方就马卜向持有人民天然气股票的C方筹借
1 00股该股票，并交付给B方。8方向A方支付l 0000美元购买l 00股人民
天然气，这个交易对A方和8方来说就算结束_r，可是A方向C方筹借丫
股票，因此必须给C方10000美元作为所借股票的保证金。过了一段时间，
假设人民天然气的股价跌到了95点，A方从D方按当前股价95点购买该
股票l00股并还给C方，C方返还A方之前的借股保汪金10000美元。在跟
B进行的这场交易中，A利用股市下跌赚了500美元。
    这个交易可能会遇到一些问题。比如，A方就一定能从C方借到股票
吗?假如C方持有这只股票(有的人愿意长期持有股票)，那么C方愿意
出借这只股票的原冈是，这么做风险非常小，而且还可以使用A方作为抵
押的保证金，需要支付的利率比从银行借贷相同金额的资金所要支付的银
行利率低。此外，如果C方从银行借款l0000美元，他就必须向银行提供
价值约为l2000美元的抵押品，而通过把股票借给A方．C方实际上只以
10000美元的抵押就筹集到了l0000美元的贷款。
    实际上，筹借和山借股票的现象非常普遍，凶此筹借股票就像跟银行
借钱一样平常。股票投资管理公司的客户们在进行股票借贷方面没有任何

困难，只要向经纪人下达抛售股票的命令，开好保证金账户，经纪人就会
跟同事一起安排关于筹借股票的各项事宜。
    如果股市对某一股票的普遍印象是这只股票要下跌，那么可能会有许
多人|一J时抛空该股票，导致筹借这只股票的数额可能会超过该股票当前的
供应额，这时股票拆借利率就会下降。也就是说，在前文所捕述的例子
中，A方为了筹借股票而向C方支付10000美元保证金，C方返还保证金
时支付的股票拆借利率会低于银行贷款利率。假设货币利率是4％，那么
股票拆借利率口J‘能是3．5％。肖筹借股票的金额很大时，出借股票的人的
所支付的拆借利率可能只要2％，有时甚至可以更少。

    若是需要拆借的股票金额更大一些，股票便可以“兀息”山贷，也
就是说保证金以无息方式预付。如若筹借股票的金额继续增加，为了筹
借到大量股票．A方除了兀偿让C方使用1 0000美元保证金外，还得额
外付给C方一笔费用，这笔钱叫溢价。每天的溢价率一般是从l％的
1／256到l％或者更高，当然，只有极为特殊的情况下溢价率才能达到
1％。在熊市时，每日1％的l／16到l％的溢价率是经常出现的，这就是
说A方不仅要以无息的方式付出保证金还得为所筹借的l00股股票支付
每天6．25美元的溢价费。这笔溢价费当然是要由短缺股票的客户的经纪
人来偿付。、
    一般而言，空头市场比多头市场的操盘成本更低。与股市下跌时操盘
相比，利息账户通常小利于股巾‘上涨时操盘，而卖出一只非股息股小需要
偿付利息，除非空头净额造成溢价。一些证券交易所允许客户通过卖空获
得一部分利息收入，而交易商也更倾向丁做空而不是做多，凶为这样不需
要太多的资金．而且筹借股票所需的资金由买方支付。
    以卜都是对“空头市场紧缩”的说明。如果有许多人筹借股票，出借
股票者通常知道想要筹借股票的是哪些人，以及哪些股票正在被山借。根
据筹借规则，筹借股票者可以在任何时间返还股票并取同自己的保汪金。

在筹借者找到其他股票出借者的情况下，出借股票者町以在任何时间返还
借方的押金并取回自己的股票。
    当熊市到来时，股票持有者的资产会贬值。他们有时会做一些股票组
合，以期赎回之前贷出的大部分股票。结果就是筹借股票者被通知返还股
票，他们必须寻找新的股票m借人，但是却可能发现股票的供给不足，而
自己又不得不为交付股票而马上购买，这种股票购买是很突然的，也就更
容易造成股票价格的快速上涨，但对于那些已经赎回的股票的多头们来
说，就uJ‘以抓住卜涨的股票行情。
    这种情『兑会使空头们变得很危险，但实际上空头紧缩并不能维持很长

时间，它所造成的影响也有限。确实有空头市场紧缩造成股票价格一H之
内动荡30或40点的案例，也确实有许多空头紧缩造成股价一日之内攀升
10点。但是一般而言，一次紧缩所造成的股价攀升总和不会超过4或5个
百分点。这是冈为股票持有者跟其他人一样清楚股票下跌的原冈，他们利
用股价卜涨赶紧抛售，这样，多头就给他们的空头朋友提供了足够的股票
来进行支付。这种可能性时常会使空方净额受到或多或少的关注，因为这
种上涨不是基于股票价值，而是基于对股票支付的需求。
    逼仓是灾难性事件，但极少发生。逼仓是指空头由于过于A信而卖掉
多于实际存在的股数的股票．从而导致其中一些筹集不到足够的股票来支
付，而那些多头则可以根据自己的意愿给股票定价。理论上，一个空头可
以被尾盘轧空彻底击垮，但是往现任这种巨额资本的股票环境下，这种情
况很难发生。股市里最近发生尾盘轧空的是北太平洋公司。逼仓通常会给
只买一只股票的股民和被套住的空头造成很大损失。为了避免这种情况的
出现，那些很有实力的股巾‘领头羊们一再反对允许逼仓，他们多次调整股
票的卖超情况，从而阻止了逼仓的发生。密苏里太平洋铁路公司的克劳德
先生在1 884年毫兀疑问地制造了一次尾盘轧空，但是他坚决不允许长期空
头市场紧缩的发牛。

    虽然巨额资本净股已被分散并且交易活跃，在卖出时仍需要注意。但
一般说来，空头市场还是比多头市场面临更少的风险。南于股票经纪人有
时为丫交付20或30股股票而筹借l00股，使卖卒零散股票有一点困难，
但通常情况下散股交易还是没问题的。
    广大民众都想避免股市下跌，其中一些人是因为不懂股市，还有一部
分人是从自身感觉山发排斥在下跌股市中操盘。即使是在专业投资人中，
许多人也本能地排斥股市下跌。但是对任何一个股巾‘投资人来说，这种排
斥都是应该被克服的，因为熊市持续时间通常比牛市长，而且在这些年
中，操盘人至少应该以空头的身份度过一半的时间。

    人们经常说空头赚不到钱，这条法则是有例外的。而这句话之所以被
看作一条法则，要归因于固家的总体发展趋势是}卜那些做多证券的人解
套，为此甚至不惜借助资产重组，这一点在未来会在一定程度上实现。然
而，其实大部分资金更多的是在股票上涨时而不是下跌时亏损的，所以在
熊市来临时．没有足够的理由阻止人们操盘。