银河证券首席经济学家左小蕾2叭0年10月30日在去威海参加某个论坛的路上，对我
们谈起了房地产价格泡沫破灭的典型轨迹。发达国家如美国、日本，欧洲国家如瑞典，发展
中国家如泰国，房价都经过了10年的长期上涨后，再有3年的加速上涨，随后，泡沫破灭，
房地产市场陷入萧条，并将整个经济卷进危机。不过，左小蕾所说的房地产泡沫破灭的“10
+3”曲线，我没有找到准确的实证论文。
    左小蕾提出，l998～2008年，中国房价经历了10年的上涨，2009年开始加速上涨。
如果任其上涨，那么，2叭2年房地产市场全面崩溃并非耸人听闻。房价的上涨，如果前l0年

无法控制，那么后3年加速阶段则必须采取坚决措施予以控制。
    “这个规律，发达国家证明了，发展中国家证明了，欧美国家证明了，亚洲国家证
明了，为什么唯独中国可以置身事外?”左小蕾说。她不仅赞成政府严厉调控楼市，而且赞
成货币政策转向。
    2叭0年10月20目的加息，已被一批经济学家视为货币政策转向的某种信号。12月10
日至l2日中央经济工作会议召开，适度竞桎的货币政策被稳健的货币政策取代。我国的货币
政策由反危机状态回归到常态水平。
    货币政策“回归常态”，体现在M2将会是怎样的增长目标?2叭0年3月5日《政府工
作报告》提出，2叭0年我国广义货币M2增长目标为17％左右，新增人民币贷款75万亿元左
右。但是，实际执行的结果是，2叭0年全年，全部金融机构本外币各项贷款新增836万亿
元，其中，人民币各项贷款新增795万亿元，M2增长l97％。
    假虫D2009年、2叭0年所提出的M2增长l 7％的目标，是适当竞桎货币政策的表现，那
么，货币政策回归到稳健轨道上后，M2增速就必须随之下调。降到什么程度?李迅雷认为，
今后l0年，M2大约保持在年增长l0％～l2％的水平，通胀率则维持在3％～4％的水平，将是比较
理想的状态。刘煜辉也认为，M2回落到12％kC较台适。
    M2年增长12％，也即相当于近l0年来增速最低的水平，这意味着，不仅投资增速要
大幅降低，GDP增速也要相应下调。同时，它还带来了一个重大的挑战：倘若未来10年，
不，仅仅是未来5年，M2年均增幅迅速下滑到12％的水平，是否会带来资产价格，尤其是房地
产价格泡沫的破裂?
    货币竞桎转为货币紧缩而导致房地产泡沫破灭的例子，人们总会想到日本。1985年

9N日本签订广场协议，日元急剧升值，日本央行从1986年1月～l987年2月，先后5谈将官方
贴现率从50％下调至25％，并持续至l989年5月，引发了东京地价贵过美国全国地价的房地产
大泡沫。而此后，日本央行采取的货币紧缩政策，一举刺破了房地产泡沫，将日本带八“失
去的20年”(即“失去的10年”加“失去的10年”)。相似的例子还发生在瑞典和泰国。
    但对中国来说，所谓货币政策刺破房地产泡沫，仍然属于一个遥远、未知的设问。
这个结果尚未到来之前，关于货币政策是否要主动刺破资产价格(房价)泡沫，是有争议
的。前面提到过，如果听从抱极端情绪的民众建议，定当坚决刺破，但货币当局并不这样认
为。
    央行副行长、国家外汇管理局局长易纲认为，央行制定货币政策要关注资产市场，
但不能直接以资产价格为嵌据，  “也不宜主动刺破资产泡沫，但在资产泡沫破灭后，中央银
行应提供必要的流动性，以避免泡沫破灭后偶然恐慌和流动性不足所产生的引发资产价格下
跌的恶性循环”。央行货币政策司司长张晓慧、清华大学教授宋逢明等均持相似观点。这也
是国际经济学家的主流观点。  (经济科学出版社2叭0年4月《货币政策与资产价格》)
    不过，李稻葵教授有一个观点值得关注：  “在资产价格过分泣动的情况下，货币政
策应该起到对冲市场不理性情绪的作用。”这个观点可以运用于管理房地产价格的市场不理
性情绪。近几年，尤其是2007年、2009年和2叭0年3月中旬～4月中旬，市场不理性情绪在房
价加速上涨的过程中，起到了推泣助澜的作用。我想，在这种情况下，对冲市场情绪最有力
的货币政策工具就是加息。但央行货币政策并不直接以资产价格为嵌据，从央行2叭0年10月
以来的最近几次加息来看，主要是管理通胀预期，而非针对资本市场和房地产市场的不理性
情绪。

    值得说明的是，稳健的货币政策，不同于紧缩的货币政策。l999～2006年，我国实
行的就是稳健的货币政策，经济增幅和房价涨幅均保持了较高增长。哪怕是过去20年偶然出
现的货币紧缩政策，也仍然是货币超发大背景下的紧缩。
    我个人认为，M2增幅降到l2％，需要3～5年的过程，不可能一步到位。从现实出
发，2叭1年M2增幅降到l5％左右是适宜的。由于此前的基数巨大，这个增幅也足以保证和支
撑经济增长9％以上的货币所需。但仍有专家反对2叭1年M2增幅降到l5％，认为l6％就可以。如
果此建议被接受，说明我们对紧缩货币增长的决心不够坚定。
    我在修改这个段落时的2叭1年2月中旬，已听到有消息透露说，央行提出的2叭1年
M2增幅是16％。随后在3月初全国两会上的《政府工作报告》里，2叭1年M2增幅并不令人意外
地设定为l6％。而根据过往的惯例，将目标定为l5％，实际执行可能会超过15％；同样，将目
标定为16％，要守住16％往往很难。何不将目标设定得低一些?有关部门还是担心紧缩过速。
    在房地产界的人士看来，货币政策的一部分，也是2叭0年房地产调控综台手段的组
成部分。我不得不提出的是，倘若包括货币政策转向、M2增速回落在内的综台调控，仍不能
让房地产价格泡沫消减到台理水平，那就标志着，2叭0年开启的此轮房地产调控仍将不可避
免地走向失败，这将是全体中国人民的悲哀，因为，我们终将为此付出更沉重的代价。
    不过，2叭1年1月26日国务院发出的房地产再调控通知，l月28日开始的沪渝房产税
试点，以及未来5年令人惊叹的保障房建设数量，将把2叭1年的房地产市场带八一个完全迥
异于2叭0年的格局。第五章保障房重划中国房地产版图