|
房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)(以下简称“两房")在美
国抵押贷款市场的运转过程中发挥着至关重要的作用。2 0 0 8年7月．“两
房”爆发财务危机，将美国的次贷危机推进至新的发展阶段。
“两房"的主要职能是通过向银行购买抵押贷款债权，释放银行的现金
流以便用于发放新的贷款，从而最终帮助美国家庭顺利买到住房。虽然
“两房”均为私人拥有的上市公司，但是作为联邦法律创建的“政府授权企
业”(govcrnmcnl sponsored cnlcrpriscs，GSE)，这意味着它们可以享有特殊的
权利，即：它们可以免交各种联邦以及州政府的税收，并且享受来自美国财政部
的金额均为22．5亿美元的信贷支持(credit line)。然而，最重要的特权是隐性
的，投资者相信，如果它们面临破产倒闭的威胁。联邦政府一定会出手援救。
“两房”从融资与投资两个角度来构建其商业模式。一方面．“两房”利
用被市场普遍认可的来自美国联邦政府的隐含担保(implicit guarantee)，在
市场上发行具有最高信用评级的机构债进行融资；另一方面。“两房”主要
从贷款商(例如商业银行或其他存款性金融机构)手中购买住房抵押贷款
债权，它们既可以在资产组合中持有这些债权，也可以将其打包后实施证
券化，发行住房抵押贷款支持债券(MBS)并出售给全球市场上的投资者。
发行MBS可以帮助这两家公司更快地回笼资金，从而收购新的债权。如果
选择持有债权，那么，在它们的资产负债表上，与债权相对应的是资本金或
两家公司发行的非MBS债券；如果发行M BS，则在资产负债表上。资产方
是现金或者更多的债权，而负债方是MBS。
“两房”对于美国住房抵押贷款市场的顺利运转起到了非常重要的作
用。由于贷款商向居民提供贷款后．可以很快将贷款出售给房利美与房地
美．能够加快资金流动，降低贷款商的资金成本，从而降低了抵押贷款利
率，惠及全国范围内的借款者，尤其是中低收入借款者。截至目前。美国的
住房抵押贷款市场规模约为l 2万亿美元，而房利美和房地美持有大约5．3
万亿美元的抵押贷款债权，占整个市场规模的4 4％。在5．3万亿美元中，
两家公司实际上拥有1．6万亿美元的债权，同时为3．7万亿美元的债权提
供了担保。按照美国会计准则，l．6万亿美元债权位于两家公司的资产负
债表内．而3．7万亿美元担保位于两家公司的资产负债表外。但无论是拥
有还是担保，两家公司部承担了相同的信用风险。
“两房”没有涉足次级贷款领域，主要原因是它们不能从事该领域业务。
次级贷款的定义是不能满足法律要求的贷款，而“两房”只能购买向提供充
足首付以及收入证明的借款人发放的抵押贷款。
为什么“两房"会突然爆发危机，成为次贷危机新的受害者?它们是如
何陷入麻烦的?
原因之一在于，这次美国房地产市场的泡沫实在是过于严重了。在加
利福尼亚州、佛罗里达州等地，很多在市场最高点购置房产的居民目前部
面临负资产的窘境。结果导致各种贷款(既包括次贷和AIt—A．也包括满足
房利美与房地美标准的优质贷款)的违约率部大幅上升，这自然会增加房
利美与房地美资产负债表上的坏账。
原因之二在于，虽然政府对“两房”的贷款标准有严格的要求，但是对两
家公司的资本金规模却要求不高。相对于庞大的资产组合而言，这两家公
司的资本金规模非常有限。换句话说，它们的财务杠杆过高。截至2()0 7
年底，这两家公司的核心资本合计8 3 2亿美元，而这些资本支持着5．2万
亿美元的债务与担保．杠杆比率高达6 2．5。因此，即使资产组合发生对资
产总量而言并不太严重的账面损失，“两房”都可能发生危机。如果不是市
场认为存在政府的隐含担保．它们是不可能维持如此之高的杠杆比率的。
事实上．两家公司应对信用风险的能力远远弱于市场化金融机构。
令问题更加复杂的是，随着自身规模的扩大，在赢利动机的驱使下，“两
房”在收购货款并发行MBS的传统业务之外，开辟了新的赢利渠道，这就是
购买其他私人金融机构发行的MBS。从中赚取自身资金成本与所购买MBS
之间的息差(由于两家公司可以发行信用等级相当于美国国债的机构债来
募集资金，资金成本相当低)。近年来，这两家公司购买的私人金融机构发
行的MBS规模迅速扩大：从l 9 9 7年到2 0()7年，房利美购买的其他机构发
行的MBS从l 8 5亿美元上升到l 2 7 8亿美元．房地美购买的其他机构发行
的MBS从2 5 0亿美元上升到2 6 7 0亿美元。据估计，房利美与房地美大约
购买了整个私人机构所发行MBS的一半以上。虽然上述MBS均为人AA
评级，但是次货危机爆发以来。由于信贷风险从次级抵押贷款市场逐渐扩
展到整个抵押贷款市场，这些MBS的信用评级开始被调降，市场价值相应
下滑。这就加剧了次货危机对“两房”资产组合造成的负面冲击。
次贷危机爆发后，一方面由于自身持有的贷款组合的违约率上升，另一
方面由于自己购买的其他机构发行的MBS的市场价值下降，导致“两房”账
面出现越来越大的亏损。2()0 7年，房利美发生了3 5．6亿美元亏损，房地美
发生了3()．9亿美元亏损。2()0 8年第l季度，房利美又出现2 1．9亿美元亏
损，房地美又出现l．5亿美元亏损。连续的亏损已经令投资者对两家公司
的前景感到担忧。
然而，最终引爆危机的，则是雷曼兄弟公司分析师7月7日发表的一份
报告。该报告指出，一项会计准则的变动可能导致以上两家公司不得不募
集7 5 0亿美元的资本金。这项会计准则就是杀伤力十足的FAS l，1 0条款，
该条款试图阻止企业继续将不良资产隐藏在资产负债表的表外实体中。如
果“两房”要将表现欠佳的抵押贷款资产重新转移到资产负债表内，它们不
得不募集新的资本。报告指出。房利美需要募集4 6 0亿美元资本，而房地
美需要募集2 9 0亿美元资本。
这份报告的披露彻底摧毁了市场对“两房”的信心。所有人均意识到，仅凭
“两房"自己的力量，绝对不可能募集到规模如此庞大的资本金。投资者开始在
股票市场上抛售两家公司的股票。两家公司在短短一周左右的时间内便损失
了一半左右的市值，最终导致美国证监会不得不介入调查针对“两房”股权的卖
空行为。此外．持有大量MBS的债权人也对“两房”还本付息的能力产生怀疑．
目前两家公司5年期债券收益率与同期美国国债的收益率差距正不断扩大。
“两房”危机体现了美国住房抵押贷款市场风险的不断转移和升级。次
贷风险首先是起源于信贷机构的不审慎贷款和居民的过度消费与借贷。次
贷危机爆发之后，信用风险转移至投资银行和商业银行，“两房”危机则是
信用风险累积与传递的结果。如果美国财政部和美联储进行救援，相当于
把金融机构的风险转移至整个金融体系和监管机构，可能真正酿成系统性
风险。目前，次货危机已经从金融体系传导至实体经济。从美国市场传导至
全球市场。当前无论是发达国家还是发展中国家都面临增长势头放绥．通
胀压力加剧的局面。如果应对不当，全球经济可能陷入滞胀。
(责任编辑：zhi) |
