《纽约书评》
    (2010年了月12日)
    我相信，错误观念对于塑造历史能起到很大的作用，欧元危机就是很好的证明。
    我先分析一下上一次危机，也就是雷曼兄弟的倒闭。2008年9月15日之后一星期内，全球金融市场事实上就已经
崩溃了。到了那周的周末，财政部不得不出手救助，金融体系才得以维持下去。救助方法就是用主权信贷(以国家财政资
源为后盾)来代替其他各家机构都无法接受的金融机构的信贷。
    英国央行的金黩文(Mervyn Ki r·g)解释说，监管机构短期内所要做的事情与金融业的长期监管需要完全相反。因
为目前而言，监管机构必须先注入大量信贷，来弥补已经损失的信贷，这就导致最初引起危机的超额信贷与杠杆率更加严
重。之后，危机缓和，监管机构才能收缩信贷，重新建立宏观经济均衡。
    这就需要采取微妙的两步走策略：正如一辆汽车打滑时，首先你要让车向打滑的方向顺势运动，只有重新控制车
子之后才能转换方向。第一阶段成功完成之后，就阻止了一次崩溃。但是内在因素还没有消除，当金融市场开始质疑主权
债务的信用时，这些因素会再次引发危机。目前欧元面临严重危机，因为其设计中存在结构性缺陷。但是，我们面对的是
一个全球性现象，目前的情况是2008年经济崩溃的直接结果。第二阶段，即使经济步入正轨，也将面临多重困难。
    当前这种形势让人联想至f]20世纪30年代的可怕情景。当银行体系与经济体没有强大到无须财政刺激与货币政策刺
激时，对主权信贷的怀疑就会迫使政府减少预算赤字。凯恩斯曾经告诉我们，在通货紧缩时期实行反周期政策，财政赤字
是必不可少的，但当前各国政府都在金融市场的压力下被迫减少预算赤字。之后，中国政府也踩住刹车，放缓经济增速，
这就容易导致全球经济放缓，或者有可能遭遇二次探底。在第一轮金融危机中，欧Jtl经受住了考验，相对来说没有遭遇什
么大风波。但是，现在由于共同货币引发了诸多问题，欧Jtl成为全球经济下行压力的主要来源。
    欧元从一开始就不是一种完整的货币。1992年，  《马斯特里赫特条约》在缺少政治联盟的条件下建立了货币联
盟。欧元区拥有一个共同的央行，但是缺少一个共同的财政部。现在引起金融市场质疑的就是主权支持，在欧元设计中缺

  失的也是主权支持。这就是为什么欧元变成了当前危机的焦点。
    成员国使用共同货币，但是一旦涉及主权信贷的问题，它们就各自为政了。这个事实一直被掩盖着，直到最近才
暴露出来。前不久，欧Jtl央行同意在其贴现窗口按照相同的条款接受所有成员国的主权债务。这就使得各成员国能够按照
与德国几乎一样的利率获得贷款。各国银行也可以在资产负债表中增加较弱国家的国债，靠无风险资产赚取收益，因此也
倒乐意。但这些状况现在威胁到了欧Jtl银行体系的信用。例如，欧Jtl银行现在持有约1万亿欧元的西班牙债务，其中一半
由德国与法国银行所有。这就可以看出，欧Jtl主权债务危机与欧Jtl银行危机之间的关系错综复杂，相互影响。
’    为什么会存在这种复杂的关系呢?
    1999年欧元诞生后，欧Jtl各国之间的利率差额大幅缩窄。这样一来，就催生了西班牙、希腊以及爱尔兰等国的房
产泡沫。这些国家没有像《马斯特里赫特条约》要求的那样协调发展，而是不断地加快各自的发展进程，以至于欧元区内
部出现了贸易赤字。相比之下，德国对其劳动成本进行了严格控制，变得更有竞争力，长期实现了贸易盈余。让欧元区形
势变得更糟糕的是，某些国家，尤其是希腊，预算赤字严重超出了《马斯特里赫特条约》规定的上限。但是，欧Jtl央行的
贴现机制允许这些国家继续以类似于德国享受的条款进行借贷，导致希腊等国没有任何压力感，因此也就没有扭转预算赤
字的意愿。
    雷曼兄弟破产以后，欧盟各国财政部长纷纷承诺不会再让其他任何具有系统重要性的金融机构出现违约，但德国
只希望各国管好各自的银行，不同意做出跟欧Jtl其他各国同样的承诺，不想受到其他国家的拖累和约束。这一现象首次给
我们敲响了警钟，让我们清醒地认识到欧元区并没有一个共同的财政部。
、    起初，欧盟各国财政部长的承诺给金融市场留下了深刻印象，以至于市场并没有注意到各国表态之间的差异。资
本纷纷逃离没有能力提供类似担保的国家，但是欧盟区成员国国债的利率差额仍旧维持在最低水平。当时，一些东欧国
家，尤其是匈牙利和波罗的海各国，也陷入了困境，不得不依靠外界的救助。
    只是从今年开始，欧元区主权债务不断累积才引发金融市场的担忧。希腊新一届政府上台后，揭露上一届政府欺
骗公众，并指出2009年的预算赤字比上一届政府所说的要大得多，希腊一时问成为万众瞩目的焦点。
    之后，各国利率差额开始扩大，但是各国观点大相径庭，导致欧盟应对起来踌躇不前。德国由于两次遭到恶性通
  货膨胀的重创，对任何可能增加通胀压力的措施都很敏感；法国与其他各国更愿意团结一致。当时，德国由于即将举行大

选，不愿卷入其他国家的麻烦，但没有德国的配合，欧盟什么事也办不成。因此，希腊危机不断恶化，不断扩散。最终，
当各国政府协调好，准备共同行动之时，它们必须实施更大规模的救助计划。如果它们能及早采取行动，所需的救助计划
规模将会小得多。
    就在欧Jtl各国围绕救助方案争吵不休的时候，危机已经扩散到其他赤字严重的国家。为了维持市场信心，欧盟各
国政府被迫筹措了7500亿欧元，设立了欧Jtl金融稳定基金，其中，欧盟各国内部筹措5000亿欧元，从国际货币基金组织筹
措2500亿欧元。
    但市场并没有为之稳定，因为欧Jtl金融稳定基金的条款(比如在哪些情况下可以动用该基金)受到了德国的操控。
该基金并不是联合担保，而是各自担保，事实上财政不够雄厚的国家要担保自己的一部分债务。该基金通过向市场销售这
些债券并且另外收取手续费来筹集资金。这些债券很难获得3A评级。
    更加令人不安的是，德国不仅坚持要求希腊等处于相对弱势的国家实行严格的财政纪律，还不断削减自己的财政
赤字。当失业率居高不下的时候，如果所有国家都削减赤字，就会导致通货紧缩愈演愈烈。就业率降低、税收减少以及出
口额萎缩会相互加强，导致它们难以达到预期财政目标，从而不得不进一步削减赤字。即使可以达到财政目标，也很难指
望财政疲弱的国家重获竞争力，因为如果不实行货币贬值，调整过程就需要降低工资与物价，造成通货紧缩。
    欧元价值持续下跣在一定程度上可能缓和通货紧缩。但只要经济体本身没有实现增长，债务权重就相对增加了，
不仅国债如此，银行持有的商业贷款也是如此。这就使银行更加不情愿放贷，从而加重了经济下行压力。
    欧元本身存在明显的结构性缺陷，对于这一点，其设计者在设计之时就很清楚。他们希望在缺陷变得严重时再予
以纠正，欧盟也是以类似的思路创建的。
    欧盟的创建是通过一个渐进式社会工程完成的：事实上这可能是历史上最成功的社会工程了。其设计者认识到完
美的欧盟是难以企及的，他们设定了有限的目标以及明确的期限。建立欧盟的进程每前进一小步，这些设计者都要调动起
各国政治家们的意愿。这些设计者完全知道等欧盟创立之后，其内在缺陷也会暴露出来，到时候需要进一步采取应对举
措。由六国组成的煤钢共同体就是通过这样的方式逐渐发展成欧盟的。
    德国曾经在欧盟创立进程中占据核心地位。德国政治家们过去常说德国没有独立的外交政策，只举行一个欧洲的
外交政策。柏林墙倒塌之后，德国领导人就意识到，只有欧Jtl各国团结一致，欧Jtl才有可能实现统一。而且当时为了确保

其他欧洲国家接受欧洲统一的观念，德国愿意做出巨大牺牲。在讨价还价的时候，它愿意多奉献、少索取，希望以此促成
欧盟统一协定。但那些日子已经结束了，德国觉得自己不像当初那么富有了，不愿意再给那些恣意挥霍的国家充当钱袋
子。这种态度的转变是可以理解的，但它的确导致欧洲一体化进程戛然而止。
    德国现在想要把《马斯特里赫特条约》奉为一部圣典，要求欧盟各国严格遵守，不能有任何更改。这一点就不好
理解了，因为这个条约与欧盟创立进程体现的渐进式原则相冲突。德国对于欧盟的态度存在根本性的缺陷。
    在分析德国的态度之前，我先分析一下欧元的缺陷。欧元的最大缺陷就是缺少一个共同财政政策，这一点是众所
周知的。但是还有另一个很少有人认识到的缺陷，即盲目相信金融市场会自发地趋于稳定的错误观念。我在之前的文章中
一再解释说2008年的金融危机最终表明，金融市场不一定会趋于均衡，而是很有可能产生泡沫。我不想在这里重复我的论
点，因为你可以在我最近发表的多次演讲中找到。
    我要做的是提醒大家，欧元诞生之后，有些国家的借贷成本大大降低，随后这些国家便出现了泡沫。希腊通过欺
骗行为滥用了这一特权，而西班牙并没有欺骗行为。西班牙奉行稳健的宏观经济政策，将其主权债务水平维持在欧洲平均
水平以下，还对银行体系进行监督，堪称其他国家的典范。但它的房地产市场一度出现过热局面，最后变成了萧条，导致
了20％的失业率。现在，西班牙不得不救助其储蓄银行却市政机构。整个欧洲银行体系都背上了坏账的包袱，亟须资本
重组。欧元的设计者并没有考虑到这种可能性。
    欧元的另一个结构性缺点是，它在设计过程中只对通货膨胀的危害加以防范，而没有考虑到对通货紧缩的防范。
因此，欧洲央行承担的任务是不对称的。这根源于德国对通货膨胀的恐惧。德国同意用欧元代替德国马克的时候，它就坚
持以强力措施维护欧元的价值。  《马斯特里赫特条约》中的一项条款明确禁止救助计划，而且得到了德国宪法法院的认
可。正是这项条款导致当前这种局面处理起来如此棘手。
    分析到这一步，我就发现了欧元最严重的缺陷，即不允许欧元区国家犯错。它希望在不建立强力执行机制的情况
下，各成员国都严格遵守《马斯特里赫特条约》的标准，即预算赤字不超过3％，政府债务不超过国内生产总值的60％。现
在有几个国家都远远没有满足这些标准，欧元区既没有调整机制，也没有退出机制。尽管《马斯特里赫特条约》那一套标
准会导致通缩螺旋，这些国家仍被要求回归这些标准。这与20世纪30年代大萧条时期总结出的教训产生了直接冲突，极有
可能把欧洲推入长期滞胀，或者更糟糕的状态之中。这又会引发民众不满，导致社会动荡，很难预测这种愤怒和沮丧会以

何种方式得到直泄。
    民众情绪的宣泄方式存在多种可能性，这些可能性会对金融市场产生深刻影响。市场参与者们必须考虑到通货紧
缩、通货膨胀、债务违约与欧元崩溃的危险，金融市场不喜欢不确定性因素。同时，排外情绪以及民族主义极端情绪已经
在比利时、荷兰、意大利等国日趋高涨。这些政治趋势带来的最坏结果就是民主遭到削弱，欧盟瘫痪或解体。
    假如真会出现这样的后果，德国必须承担重要责任，因为德国是欧元区实力最强、信誉最好，因而真正能够发号
施令的国家。德国坚持实施顺周期政策，将贻害整个欧盟。我意识到这是一个严肃的指控，但恐怕这么说不无道理。
    诚然，德国希望保持货币强劲和预算平衡的想法无可厚非，但将一己私欲强加给那些急需帮助的国家，实在难辞
其咎。这就像希腊神话中的普罗克拉斯提斯(Procrustes)，他把游客置于自己的床上，为使其适合于床的大小而要么把人
的四肢拉长，要么将四肢砍短。欧元区遭遇的“普罗克拉斯提斯之床”(Procrustes bed)就是通货紧缩。
    不过，德国并没有意识到自己正在做什么。它并不是想把自己的意愿强加给欧洲其他国家，只是想保持自己的竞
争力，避免沦为他国的钱袋子。但是，作为欧洲最强大、信誉最好的国家，它处于舵手的位置。因此，德国客观上决定了
欧元区的金融与宏观经济政策，但它主观上并没有意识到这一点。当欧元区所有成员国试图效法德国之时，它们注定会把
欧元区带入一个通货紧缩的螺旋。这是德国奉行的政策带来的影响，并且因为它处于舵手的位置，这些政策是强加给欧元
区的。
    德国公众并不理解为什么欧元区陷入困境就要责备德国。要知道，德国是欧洲最成功的经济体，在世界市场上完
全具有竞争能力。欧元区的困境就像一个把德国拖下水的包袱。很难看清有什么会改变这种看法，因为欧元区的困境使欧
洲陷入萧条，而且作为欧元区最具竞争力的国家，德国获盏最多。因此，德国可能是所有成员国中受创伤最小的国家。
    要意识到德国态度的错误，最好进行一项思想实验(thought exper iment)。鼓吹这种态度的人希望德国脱离欧
元区，而不希望德国改变立场。那我们考虑一下这样做会带来什么后果。
    如果德国退出欧元区，那么德国马克会涨到天上，欧元则会跣到地下。事实上，这有助于推动其他国家的调整进
程，但是德国会发现货币价值被高估是多么痛苦。其贸易收支会变成贸易逆差，失业大范围扩散。德国银行会遭受严重的
汇率损失，需要注入大量的公共基金。但是德国政坛会觉得，救助本国银行要比救助希腊或西班牙更能接受。不过，退休
人员会来到西班牙，借助汇率差额，过上国王般美好的生活，帮助西班牙房地产市场实现复苏。

    我要强调指出，这种情况完全是假设，因为欧洲断然不可能友好地允许德国脱离欧元区。德国的退出会给金融领
域、经济领域，最主要的是政治领域，带来不稳定因素，欧洲的单一市场将难逃崩溃命运。做这种思维实验的目的是为了
说服德国改变态度，而不是真的去实验，其现行政策蠢蠢欲动，就有这种趋势。
    那么，德国应该奉行什么样的政策呢?不能指望德国无限期为其他国家的赤字买单，因此德国难免会推出一些财
政紧缩政策。但一些陷入危机的国家必须找到某种途径通过自身发展逐步摆脱困境，这主要靠这些国家自身的努力，但它
们更需要外部的帮助来刺激经济。然而，德国不断削减财政赤字，拒绝通过提高工资来弥补欧元不断下降的购买力，这实
际上会给其他国家重获竞争力制造更多困难。
    那么，德国又该怎么做?它需要认清三条指导原则。
    第一，当前这场危机在更大程度上是一场银行业危机，而不是财政危机。2008年的崩溃之后，欧洲大陆的银行体
系并未得到适当的清理。不良资产并未按市值计价，也就是没有根据当时的市场行情进行适当调整，而是一直持有至到
期。当市场开始怀疑主权债务的信用之时，就是出现问题的银行体系破产之时，因为银行持有疲弱国家的债券，现在以低
于发行时的票面价值出售。银行短期融资遇到困难。银行间市场(比如银行问借贷)和商业票据市场已是无源之水，银行转
而求助于欧洲央行，以期获得短期融资，并且把多余现金存到欧洲央行。它们绝对不愿意继续购买政府债券。这就是政府
债券风险溢价扩大的主要原因，结果引发了恶性循环。
    这次危机迫使欧洲金融业管理机构公开对银行进行的压力测试的结果。银行压力测试旨在评估银行资源在多大程
度上能够满足其偿债需求。大概了月末之前公布结果，到那时我们才能判断危机形势有多么严重。然而，很明显，银行的
杠杆率过高，必须强制进行资本重组。这应当是欧洲金融稳定基金的首要任务，而且消除障碍的道路十分漫长。通过一些
事例或许可以看出，比如西班牙根本没有财政危机，最近的市场动态也证明了这一点。如果德国在对德国银行进行资本重
组时成为该稳定基金的主要使用者而非贡献者，那么德国的角色就大为不同。
    第二，财政紧缩政策必须通过宽松的货币政策来平衡。具体来说，欧洲央行可以购买西班牙的短期国债，从而大
大降低由德国创建的欧洲金融稳定基金制定的惩罚性利率，也就是西班牙现在必须为其债券支付的利率。这就会减少西班
牙达到预算削减目标的痛苦。但是，如果德国不改变主意，这就无法实现。
    第三，当前这个时候，应该把闲置的资源投入教育与基础设施建设。例如，欧洲需要更好的天然气管道系统，而

贯通法国与西班牙的管道则是其中一个瓶颈。欧Jtl投资银行应该也能找到其他投资机会，例如扩大宽带覆盖面或建立智能
电网。
    就目前而言，具体有哪些投资机会尚不明确，但我们有理由保持乐观。当有关银行偿付能力的状况被厘清，并进
行了适当的资本重组之后，欧Jtl完全有可能设计出一个促进经济增长的战略。欧Jtl经济一旦重获平衡，纠正欧元结构性缺
陷的时机就成熟了。毫无疑问，欧元的设计明显违反了《马斯特里赫特条约》体现的渐进式原则，的确存在一些需要纠正
的缺陷。
    正如我在文章开头所讲的那样，欧Jtl需要一个巧妙的两步走策略，就像雷曼兄弟倒闭后官方所采取的策略那样。
首先要帮助欧Jtl通过自身增长摆脱困境，然后再纠正、巩固欧元结构。这一点没有德国的领导就无法完成，我希望德国再
一次履行自己的责任。毕竟，之前它曾经这么做过。
    德国在参加6月26日至2了日的二十国集团峰会时受到孤立。在这次会议之前，奥巴马公开请求德国总理安格拉·
黩克尔改变政策。会议期间，局面转变。作为东道主的加拿大总理斯蒂芬·哈珀与英国新任民选保守党领袖戴维·卡梅伦
和黩克尔站到了一条战线上，孤立了奥巴马。二十国集团支持黩克尔的方针政策，同意了到2013年将财政赤字减半的目
标。这就扩大了通缩螺旋对全球经济的威胁。我在德国洪堡大学演讲时，就提到现在与20世纪30年代的阴霾非常相似，现
在这二者更加贴近了。
    政治领袖们声称要从金融市场寻找出路，但是他们误读了市场信号。由于银行的情况很糟糕，欧Jtl主权债券的风
险溢价已经扩散；美国、日本和德国的国债收益处于或接近历史最低点，这一切都预示着通货紧缩。股票市场也受到了压
力，但那是因为缺少明确的引导。一些不确定性因素不同寻常地被扩大，市场同时需要减少通胀、违约以及避免崩溃，股
价下跣也就不足为奇了。
    世界领导人迫切需要知道的是他们要引导市场，而不是被市场牵着鼻子走。当然，他们还需要拿出正确的策略，
达成共识，这三点很难做到。现在二十国集团正围绕错误的政策团团转。