(2010年3月25日)
  周二，美国财长盖特纳证实美国政府已经针对房利美和房地美制订了一份长期改革计划。这两家政府支持企业现
在陷入了困境。但是，要改革房贷体系，我们不需要等很多年，现在就有一个较好的办法，马上就可以付诸实施。
    房利美和房地美的商业模式有其深层次的不合理性。这些公私合营的企业本应同时兼顾公众利益和股东利益，但
这些利益没有准确界定，也没有协调好。
    管理层利益和股东利益的关系更加密切。两家有动力去游说国会，既是为了让更多人居者有其屋，也是为了保护
和利用其垄断市场的地位。
    它们利用政府对它们的间接支持，逐渐地把业务范围从房贷担保和房贷证券化拓展到了高杠杆率的证券投资组
合。它们坐享经济增长的成果，却不必承担崩盘的风险。这就像在掷硬币的游戏中，一个人制定了“正面我赢，反面你
输”的规则，结果无论如何他都是赢家。
    这两家企业的经营历史已经波折不断，再加上会计违规，终于出问题了，给纳税人造成了巨大损失，有人估计损
失规模超过4000亿美元。
    本世纪早期，私营企业就已经开始渗透进政府担保的房贷市场了。曾经由联邦住宅管理局提供贷款的人们，转而
申请“次级”和“次优级”房贷。
    这些无人担保的房贷证券获得的市场份额越来越多，之后又经过一番运作和包装，被纳入了债务抵押债券和取层
债务抵押债券(CDO squared)之中。
    地域多元化原本是为了降低风险。然而这种“贷款并证券化的模式”实际上产生了严重的代理问题，从而增加了
风险，因为代理商更关心赚取佣金，而不是保证抵押贷款的质量。最后楼市泡沫破裂，美国政府被迫接管了房利美和房地
产。

     在私营企业很大程度上已经无力提供房贷的时候，两房和联邦住宅管理局几乎成了仅有的房贷来源。美国因此面
临这样一种矛盾：一种根本不合理的商业模式取得了近乎垄断的地位。这是不会持久的。
    我们要做的事情很清楚：两房的房贷保险职能必须从房屋抵押贷款中剥离出来。房贷保险是政府机构的法定职
能，在私营机构已经崩溃的情况之下更是如此。这一部分应该归政府机构来管。
    然而抵押贷款则应回归私营机构，以便让我们摆脱已经失败的商业模式。
    世界上已经有一套正常运转的房贷抵押贷款体系。丹麦模式自1 795年哥本哈根大火以来就一直在沿用。它并没有
完全杜绝楼市泡沫，但却从未崩溃过，在2008年它更证明了自身的价值。
    在丹麦的房贷体系中，购房者既不从房贷发放者手里借钱，也不从政府支持的企业贷款，而是通过抵押贷款银行
从债券市场融资。其融资额度、期限、利率必须和债券发行金额、期限、利率完全匹配，这就是所谓的“资金平衡原则”
(POB)。
    在美国，房贷证券自发行伊始就和借贷人脱离了关系，自此之后二者互不相干。然而在丹麦的资金平衡原则下，
证券和房主的关系从不脱节。
    在丹麦的房贷体系下，抵押贷款银行负责维持房贷体系的运营。它们帮助房主弄清楚整个流程。最重要的是，它
们还承担房屋抵押贷款的风险，无论是房主违约还是它们自己出现问题，它们都难逃责任。
    在丹麦，房贷并不由政府机构担保。这一点在美国可以变通：既然当前的市场信用已经崩塌，政府机构就应该来
担保这些贷款，同时也必须把房贷信用中介(_1lCI)绑在一条船上——比如让它们持有最高10％的股份。
    平衡原则系统的一个关键好处是，它为房主提供了在贷款利率上升时赎回贷款的机会。当相关的抵押债券价格下
降时，房主可以按照债券票面价值的一定折扣购买债券，用来弥补现有住房抵押贷款。
    房主降低了由于利率上升、房价下跣而陷入危机的可能，这有助于防范丧失抵押品赎回权危机。而且它有宝贵的
反周期效应：房屋拥有者重新购买抵押贷款，有助于缓和利率上涨的压力。相反，从近期看，现在的美国抵押贷款体系会
加剧房主的压力。
    与目前已经崩溃的美国房贷体系相比，丹麦的房贷体系还有很多其他方面的优势。
    丹麦的房贷体系可以消除金融市场失灵的主要原因，即代理问题。它将信用风险从利率风险中分离，它完全透

明，而且是开放的：政府支持的企业的取寡头地位将消失。但政府机构仍将为所有合格的房贷信用中介提供抵押保险，而
不与它们竞争。
    那么美国现有的房贷体系如何才能过渡到丹麦的房贷体系呢?要循序渐进。
    第一步是在平衡原则的基础上引进抵押证券。这可以由政府支持的企业完成，政府监管机构同时要设定明确而保
守的标准，而不需要立法。
    第二步是开放这一进程，以便所有合格的房贷信用中介可以发行符合平衡原则的债券。为了使市场顺利运行，美
国需要新的立法，要求房贷信用中介和所有联邦担保贷款保持利益一致。
    之后，政府支持的企业可以从它们作为房贷信用中介和保障角色中逐步退出，转为政府机构的角色。
    最后，当政府支持的企业完成使命时，这些企业应该被清算。法案还应该要求将平衡原则体系延伸到政府机构保
险未涉及的范围。
    事实上，授权“资产担保债券”的立法已进入国会议程。然而，我们最好从这次危机中汲取教训并开始引入丹麦
模式。这应该是金融改革的一部分。
    我们可以依照上面这些准则，开始重建一个更加强健的房贷体系。