《金融时报》
    (2009年10月25日)
    我的哲学既帮助我以对冲基金经理的身份去赚钱，又帮助我以政策导向型慈善家的身份去花钱。这套哲学探讨的
不是金钱，而是思维与现实之间的复杂关系。2008年的崩盘使我坚信这套哲学为我考察金融市场的运行提供了一个宝贵的
视角。
    有效市场假说认为金融市场总是趋于均衡，并能准确反映一切有关未来行情的信息；失衡是由外部冲击引起的，
只是随机发生的。2008年的崩盘证明了这个假说是错误的。
    我认为，金融市场总是扭曲地反映现实。此外，虽然资产价格应该是市场基本面的反映，但金融资产的错误定价
会反过来影响市场基本面，这就是反身性原则。
    金融市场没有趋于均衡的倾向，却有形成泡沫的倾向。泡沫的形成有其道理，因为在金融市场上随大溜总有好
处，至少短期内是这样的。因此，监管机构不能指望市场来纠正自身的过度行为。
    2008年的崩盘是由一个超级泡沫的破裂引起的。这个泡沫由许多小泡沫组成，自1980年以来不断膨胀。每次发生
金融危机，当局就会采取干预措施，照顾摇摇欲坠的金融机构，并通过货币政策及财政政策刺激市场，结果进一步助长了
这个超级泡沫。
    我认为我对于这个超级泡沫的分析会为迫在眉睫的改革提供一些启发。第一，由于市场具有出现泡沫的倾向，金
融监管机构必须承担起防止泡沫过大的责任。美联储前主席艾伦·格林斯潘等人一直拒绝承担这一责任。格林斯潘断言，
如果市场识别不了泡沫，那么监管机构同样无能为力。他的话没有错，但这是当局必须承担的责任。
    第二，要想控制资产泡沫，仅凭控制货币供应是不够的，还必须控制信贷。在这方面，人们最熟悉的手段是存款
准备金和最低资本金要求。目前这两项指标的设定根本不考虑市场情绪，因为他们假定市场是没有情绪的。而事实上，市
场是有情绪的。监管机构需要缓和市场情绪，以防止资产泡沫过度膨胀。因此，监管机构在设定存款准备金和最低资本金

要求时，应该使其适应市场状况。监管机构应该对商业和住宅抵押贷款设定不同的贷款与价值比率，以确定风险权重，防
范房地产泡沫。
    此外，监管机构还必须发明新的工具或者重新捡起那些已经弃用的工具。过去，如果央行发觉某个行业投资过
热，就会指导商业银行减少对该行业的信贷。
    互联网泡沫的例子，也说明我们急需新的工具。实际上格林斯潘早在1996年谈到“非理性繁荣”(trrat ional
exuberance)时就已经预见到了这个泡沫，但除了这次著名的演讲外，他没有拿出任何举措来挽回局面。他觉得减少货币
供给可能有一些小题大做。他也没错，但他可以采用其他更多的特别手段来防止泡沫增大。例如，他可以要求美国证券交
易委员会停止新股发行，因为股市的杠杆作用助长了互联网泡沫。
    第三，由于市场是不稳定的，除了影响市场参与者个体的风险以外，还存在系统性风险。如果单个市场参与者认
为总有机会平仓，他们就可能忽略市场本身的失衡倾向。但监管机构不能忽略市场的失衡，因为多空取方力量如果出现明
显的失衡，平仓就会导致“断点”或崩盘。这就意味着，必须监督一切主要参与者(包括对冲基金和主权财富基金)的持仓
情况，以便发现失衡情况。信用违约掉期等特定衍生品容易造成隐性的失衡，因此也必须加以监管、限制或禁止。
    第四，金融市场的发展是单向的，不可逆转的。金融当局已为那些“太大而不能倒闭”的机构提供了隐性担保。
撤销此项担保会失信于人，因此尽管机构必须实施相关措施，以确保这一担保不被取消。得到隐性担保的机构必须减少杠
杆的使用，在利用储户资金进行投资时也必须受到限制。自营交易不应该使用银行的资本金，而应该从资本金以外的渠道
获得。但监管机构必须更进一步采取措施，控制自营交易人员的薪酬，以确保“太大而不能倒闭”的银行在风险和回报方
面是一致的。这可能促使自营交易人员离开银行，转向对冲基金，而对冲基金才是他们应该去的地方。
    由于市场之间相互关联，一些银行占据着近乎垄断的地位，我们必须思考如何打破垄断。效仿1933年《格拉斯一
斯蒂格尔法案》把投资银行业务从商业银行业务中分离出来或许不现实，但必须建立内部隔离机制，把自营交易与商业银
行业务分开，并隔离不同市场的交易，以降低相互影响的概率。
    最后，  《巴塞尔协议》犯了一个错误：它给予银行所持证券的风险评级远低于常规贷款，因为忽略了证券仓位集
中所构成的系统性风险。这是加重本轮危机的一个重要因素。要纠正这一点，就必须调高银行所持证券的风险等级。这样
可能有助于阻止贷款证券化。

    上述种种举措将降低银行的赢利能力和杠杆比率。这涉及一个时机问题。目前不是实施长远变革的适当时机。金
融体系明显失衡，短期要解决的问题与长远改革所要解决的问题恰恰相反。短期而言，首先，必须使用唯一可信的信贷来
源即国家信贷，来取代商业信贷。商业信贷几乎陷入了绝境，但这意味着增加国家债务和扩大货币基础一。随着经济形势
趋于稳定，必须缩小货币基础，缩小的速度应该与信贷复苏的速度保持同步，不然通缩将会变成通胀。
    我们目前仍然处在这种微妙策略的第一阶段。银行正通过赢利来摆脱困境，现在就削弱它们的赢利能力将适得其
反。金融监管改革必须等到第二阶段才能实施。在第二阶段，要控制好货币供应量，以免干扰经济复苏进程。但是，如果
无视改革的需要，其代价是我们无力承担的。
jl这是因为，虽然价格下跣会带来多头的损失，但是价格下跣本身会使持仓金额变小而量不变，从而缩小风险敞
口；相反，价格上升使空头出现损失，同时还会使持仓金额变大，从而增大风险敞口。——译者注
21货币基础，也称货币基数、强力货币、始初货币，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高
能货币。它是中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行的存款准备金和公众持有的通货。——译者注