《金融时报》
    (2009年6月16日)
    预计奥巴马政府今天会就金融市场监管方式提出一套改革方案。我不赞成政府对金融市场进行太多的监管。过
去，我们在放松监管的道路上已经走得太远，对当前这场危机起到了推波助澜的作用。我们必须抗拒加强监管的诱惑，避
免走向另一个极端。虽然市场是不完美的，监管者更是如此。他们也是凡人，同时还是官僚，容易受到政治因素的影响。
因此，应该把监管力度维持在最低水平。
    金融改革应遵循三个指导原则。第一，因为市场容易产生泡沫，监管机构必须负责防范泡沫过度膨胀。美联储前
主席艾伦·格林斯潘等人明显拒绝履行这个职责。他们认为如果市场无法自己识别泡沫，监管机构也无能为力。他们说的
是正确的，但监管机构还是得接受这个任务，即便知道自己肯定会犯错也不能推卸责任。不过，他们能够根据市场的反馈
信息不断地调整策略，并纠正错误。
    第二，要控制资产泡沫，仅仅控制货币供应是不够的，我们还要控制信贷。要做到这一点，仅仅靠货币工具是不
行的——我们还必须运用信贷控制手段，如存款准备金和最低资本金要求。目前，这些指标的设定完全不考虑市场的情
绪，而监管机构的部分任务在于缓和市场情绪。监管机构在设定存款准备金和最低资本金要求时，应该使其适应市场状
况。监管机构应该对商业和住宅抵押贷款设定不同的货款与价值比率(10an—t0—valu@rat io)，以确定风险权重，防范
房地产泡沫。
    第三，我们必须澄清市场风险的含义。有效市场假说认为，市场总是趋于均衡，偏离均衡的情况只是偶尔发生。
此外，该假说还认为市场价格的变动不会出现“断点”。因此，根据该假说，市场风险就等同于影响市场参与者的风险。
只要市场参与者管理好自己承受的风险，监管者就不用劳神费力地去控制市场风险了。
    但有效市场假说是不符合实际情况的。如果单个市场参与者认为可以平仓，他们就可能会忽略市场本身的失衡倾
向。但监管机构不能无视市场的失衡。如果市场多空取方中的一方力量过大，其头寸只能在连续价格序列被打破甚至是出

现极端的市场崩溃时才可能清算。在这一情况下，监管机构不得不出手拯救金融市场。这就意味着，除了大部分市场参与
者各自面对的风险外，市场还存在一个系统性风险。
    抵押贷款的证券化给市场带来了新的系统性风险。金融工程师们宣称，通过地域多元化，可以降低风险。而事实
上，这就相当于创造了新的代理人，反而增加了风险。代理人最感兴趣的是如何实现佣金收入最大化，而不是保护债券持
有者的利益。监管机构和市场参与者都忽略了这一事实。
    为避免这种情况再次发生，代理人必须与市场参与者共担风险，但政府提出的代理人最低应出资5％的建议，象征
意义大于实质意义。我个人认为最低要求应该是10％。考虑到市场可能出现断点，银行所持证券的风险评级应高于根据
《巴塞尔协议》所给予的评级。对于银行所享有的隐性担保，它们应该付出一些代价：比如减少杠杆使用率，在利用储户
存款进行投资时应该接受限制；应该禁止银行为了自身利益而拿储户的钱从事投机活动。
    1933年，美国出台《格拉斯一斯蒂格尔法案》(Glass—Steagal l Ac t)，将投资银行业务和商业银行业务严格地
划分开，保证商业银行避免证券业的风险。但是，目前而言，再这样做可能不太现实。但银行必须设立一道内部防火墙，
将自营交易与商业银行业务隔离开。自营交易的融资不能来自银行资本金，而应该从银行资本金以外的渠道获取。对于
“太大而不能倒闭”的银行，不能让它们倒闭，监管机构必须采取进一步措施，确保此类银行的资金不会面临过高风险。
银行必须对自营交易员的薪酬加以控制，以保证风险和收益合理匹配。这有可能使得自营交易人员从银行更多转向对冲基
金，其实这正是适合他们去的地方。对冲基金及其他大型投资者也必须受到严格监督，以避免它们给市场带来危险的失
衡。
    最后，我强烈支持对衍生品实施监管。当前的主流观点认为衍生品应该在受到监管的交易所进行交易。我认为这
还不够。对衍生品的发行和交易的监管至少要和股票监管一样严格，监管者应该坚持金融衍生工具的发行和交易遵从同质
化、标准化和透明化的原则。
    金融衍生品起到的唯一作用就是提高了金融工具设计者的边际利润率。其实根本就不应该允许一些衍生品的交
易，我指的是信用违约掉期。想想近期全球最大的新闻纸制造商Ab i t ib iBowater公司和通用汽车公司(General Motors)
的破产。在这两个案例中，一些债券持有人同时拥有这两家公司的信用违约掉期台约，他们坚持让其破产而不是重组的重
要原因在于，破产给他们带来的收益要高于重组带来的收益。这就像你既是一份人寿保险台约的受益人，同时又有杀死那

个人的权利。
    信用违约掉期是一种毁灭性工具，应该予以取缔。