《华尔街日报》
    (2009年3月23日)
    在美国国际集团引发的骚动中，我们忽略了最重要的教训：美国国际集团失败的原因是它在既没有轧平头寸，也
没有对冲头寸的前提下抛售了大量的信用违约掉期台约。我们应该从中学到：信用违约掉期是一种不良的金融工具，其应
用应该受到严格监管，应该只允许那些持有优先债券者购买。这个规则能使信用违约掉期的价格下跣，从而遏制其毁灭性
力量。这样还可以在不废除任何台约的情况下减少美国国际集团剩余头寸的损失，从而给美国财政部节约一大笔钱。
    信用违约掉期产生的目的是防范债券违约。作为可以交易的金融工具，在公司或国家状况不断恶化时，它们就变
成了投机者的熊市权证。信用违约掉期的危害性，根源在于这种投机活动往往是自我实现的。
    直至fj200s年崩盘前夕，有效市场假说仍然是主流观点，这种观点认为金融工具的价格是市场信息(即客观现实)的
精准反映。然而，这是一种错误的认识。金融市场不是针对现实的，而是针对未来的，它反映的是人们对未来的预测，而
非客观的、不变的知识。
    因此，我们必须通过一种新的范式来理解金融市场，必须认识到金融市场对未来形势的预测总是存在某些偏见。
价格本应该是现实的反映，而金融市场的价格被扭曲后，可能对现实形势的变化产生影响。我把这样的反馈机制称为“反
身性”。
    在这一范式的帮助下，不难发现信用违约掉期的危害，这种危害可以通过以下三个步骤来解释。第一步，要认识
到股票市场上的做多和做空风险回报结构实际上是不对称的。多头仓位出现损失时风险敞口会自动缩小，而空头受损时风
险敞IZi则会增大。—L结果就是，人们在持有多头仓位而面临价格下跣时要比持有空头仓位而出现价格上涨时更有耐心。这
一不对称性是做空的一大障碍。
    第二步，要认识到信用违约掉期市场为做空债券提供了一个便捷的途径，但其风险和回报的不对称性与股票市场
恰恰相反。如果通过购买信用违约掉期台约的方式去做空债券，不仅风险有限，而且潜在的利润空间几乎是无限的。相比

之下，出售信用违约掉期合约只能获得有限的利润，却要承担无限的风险。这种不对称性鼓励了做空者的投机行为，又对
优先债券的价格造成了下行压力。信用违约掉期合约与期权存在很大的区别。期权只有当债券真的违约时才会偿付，而信
用违约掉期合约像担保品一样进行定价并且随时可以交易，因此信用违约掉期的负面效应又被进一步加强。人们之所以买
入信用违约掉期合约，并不是因为他们预计最终会出现违约，而是因为他们预计情况不妙的时候，这些合约的价格会上
涨。美国国际集团认为它是在为这些债券提供保险，因此认为信用违约掉期合约的价格被严重高估了。而实际上，它卖出
的是预计市场下跣的认股权证，却严重地低估了它们的价值和市场风险。
    第三步，要认识到反身性。也就是说，虽然价格是市场基本面的反映，但金融工具的价格错配可以反过来影响市
场基本面。对金融机构来说，这一现象的影响是最明显的，因为金融机构从事业务的基础取决于市场对其信任程度，而其
股票和债券价格的下跣会抬高融资成本。这意味着一旦金融机构的股票和债券遭到抛售，形势就会持续恶化，一发不可收
拾。
    综合以上三种考虑，我们就能清楚地看到美国国际集团、贝尔斯登、雷曼兄弟以及其他金融机构是被卖空浪潮击
垮的。在这场卖空浪潮中，做空股票与做多信用违约掉期合约相互放大、相互加强。股票市场上原本是存在提价交易规则
(upr ick rule)的，这一规则只允许在股价上涨时才能做空，可以防范卖空浪潮的出现，但这项规则在2007年被美国证券
交易委员会取消，结果导致无限制地做空股票具有了现实可能性。而信用违约掉期市场又对无限制的做空股票起到了推波
助澜的作用。这两者的结合是致命的，而美国国际集团没有明白这一点。
    目前很多人主张信用违约掉期合约应该在受到监管的交易所里进行交易。我认为这种合约是有害的，应该只让那
些持有优先债券的人购买，而不应该让那些试图对某个国家或公司搞投机的人购买。若要实施这一规则，需要国际协议和
联邦立法提供保障。在这一规则下，信用违约掉期合约的买进压力就会大大降低，未出售的信用违约掉期合约也会掉价。
由此带来的一个间接好处是，美国财政部在救助美国国际集团时能节省一大笔钱。