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“没有护城河的生意÷就是坏生意÷不警短期它做得怎样好。”
公司壮大不等于股民赚钱
每个人都有几个有趣的股票故事。我想通过这几个故事来说明我的想法。我未来的投
资方式会受到它们的巨大影响。
零售企业：国美电器
我认为，国美电器(0493．HK)是一家成功的公司，但是它的兴衰史反映的是大多数中
国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，现金流不如利润，负债率上
升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：做减法，直到关闭，还是继续扩
张直到弹尽粮绝?
国美电器于2004年通过走后门(back—door)到香港上市。下面是自从它上市以来的业
绩表现。
大家可以看到，它的各项指标都很好，非常好，复合增长率很高。但是，除了2007
年，它每股分红l7分以外，它在其他年份分红很少，而且2009年完全没有分红。
重要的是，今天它的处境不好。大股东黄光裕在公司持股已经从l。。％被摊薄到
33％。当然，小股民也被相应地摊
薄了。你可以说，大股东被摊薄关系不大，因为只要不失去控制权，33％跟l。。％几
乎是一样的。但是，小股东的处境却很悲哀。他们既没有得到像样的分红，股份又被摊薄了，
而且股价也从4港元以上的高峰跌到了2012年7月的0．80港元。
更为严重的是，现在的股价也许还不便宜!为什么?
1．分析师们对它今明两年的利润预测差距很大。但是，它的市盈率可能还在l0倍以
上。对于一个利润下滑而且行业前景不明朗的公司，这太贵了。比较一下香港市场的其他股
票，大家会发现，市盈率l0倍以下甚至5倍以下的股票随处可见。
2．美国的人均收入虽然比中国高7倍，但是，两国的消费周期有点相似。在美国出现
了家用电器iusc产品销量下滑时，中国也走到了差不多的阶段。美国的百思买(Best Buy)现在
面临的问题跟国美一样。要么做减法，大量分红，甚至准备清盘，或者快速转型。当然，转型
能否成功，谁也不知道。如果不成功，那就有烧掉手上的现金，甚至资不抵债的可能性。
2012年第一季度末，国美电器上市公司共有门店l lol间，其中34间为自有物业的门
店，其余均为租赁性质的门店。由于实体店铺的销售放慢，国美遇到一个实在的问题：如果公
司停止支付租金，它就什么也没有了。而且有些长租还不能停止。如果继续运营，有很多店铺
可能一直]亍、损。
你可能说，现在国美的市值低于公司的账面净值(price t．o book ratio--0．7或者
0．8)，所以很便宜。但是，它的账面净资产由什么组成的呢?无非是业务所需的店铺、卡车和
现金。它有自由现金用来分红吗?好像没有。它的资金并不充裕。如果国美现在清盘，你可以
说，它的清盘价值大大高于股票市值(扣除净负债)。但是，国美不会清盘。它还会继续在实体
店和电子商务方面艰难曲折地前行。
百思买在2011年出现微亏(国美在2012年或者2013年也有可能亏损)，若用过去几年的
每股净利润来计算，这个股票的现价l 8．23美元(20 1 2年7月20日收盘价)等于大约5倍市盈率。
但是，2011年它的每股派息为0．62美元，相当于息率3．4％。这是多数中国公司包括国美所不
及的。
2011年底，国美电器基本上没有银行负债(除了几年前发行的可转换债券2 l亿元人民
币以外)。它的账上有大量银行存款(2011年底，它的抵押存款加上现金高达l03亿元人民币)，
同时，它的应付账款及应付票据高达l7 l亿元人民币，主要是欠供应商的钱，显示出了它对供
应商的控制能力。
由于手持现金巨大，国美电器在20 11年底有36亿元委托贷款余额。这可能是它20 11年
的4亿多元人民币的利息收入的主要来源之一。显然，国美的市场地位还是非常稳固。
2011年底，国美电器有39亿元人民币的物业和设备，加上9亿元的投资物业。这些都
是巨大的资产。在没有银行负债的情况下，它的llo亿元人民币的股票市值显得非常便宜。这
是我们分析时的难点。但是如果国美电器未来几年利润不振甚至亏损，电子商务投入太大，现
金分红太少，股票价格有可能长期不振。
我的教训：
1．零售和餐饮行业没有“护城河”。它们只能在行业快速成长时看起来不错。客户叛
逃的成本太低，没有粘性。
2．国美电器所犯的错误，和目前面临的困难在中国企业中很具有代表性。从避险的角
度来看，股民在任何时候都应该多看“自由现金流”，而不光是运营现金流。国美每年不断赚
钱，不断获得运营现金流，但是不断要投入更多的钱(资本支出很大)。公司越做越大，但是股
民们所获不多。
很多科技企业实际上是工业企业或者制造企业。它们最容易跌到这个陷阱里面。它们
的资本支出和研发开支太大。今年赚lo亿元，明年要投资l5亿元。如此循环。但是，没有这些
开支，它们很快就失去了生命，诺基亚和摩托罗拉部属此类。另外，其他行业的企业也容易掉
到同样的陷阱。国美就是其中之一。
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