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过去l0多年，全球股民都亏了钱，这还不包括通胀对购买力的侵蚀。未来l09看起来
也不妙，大家很愤怒，于是怪政府，怪投行，怪贪婪和欺诈的企业家，还有怪自己。
这很不健康。我们退一步，看看应该从中学点什么。我觉得有两点特别重要： 一是
股民的独立性，二是政府的政策调整。简言之，我们要从愤怒和指责中走出来。
1．股民的独立思考
分析师要独立于投行业务。
分析师要独立于上市公司。
分析师要独立于昨天的自己：你昨天看错了，你不需要死撑。你只需要说一声： “我
变卦了!”或者“我以前看错了”。能做到无包袱，自然一身轻。
基金经理的独立。不要因为你满仓就不肯认错。不要因为你持有某只股票就害怕别人
唱淡。好的说不坏，坏的说不好。
股民的独立：不要一相情愿。你希望股市怎样走，跟预测股市怎样走是两回事。
2．我给政府的三点建议
大幅提高股市交易的佣金和印花税，鼓励大家减少交易，因为频繁交易有害身体健
康、回报率和投资心态，只是有利于券商(而已)。你想想，如果商品房也可以按一下电脑的按
钮就可以买卖，大家在过去l0年就不会赚那么多钱，只有税务局会赚钱。拉弗曲线就是这样。
实行T+3交割模式(当天买入，3日后才可以卖出)或者T+5。让大家慢下来，欲速则
不达。
买了股票以后强制实行l个月禁售期。大家买之前多想想，卖之前全家商量，加上街
道委员会，或者市政府金融办公室(金融局)批准，等等。这是好事，虽然听起来很坏。上市公
司的董事们被迫赚钱，就是因为限制很多。私募股权基金的人们为什么赚钱?因为他们赢在了
起跑线上。二级市场的人们滥用随时可以撒腿就跑这个权利(和便利)，反而不赚钱。
3．各种资产的横向比较
股票只是许多资产中的一种。这些资产包括债券、存款、实业投资、理财产品、房地
产、古董、农产品、石油、矿产等。各种类型资产中的回报率有相关性，但是这些相关性不稳
定。各种股票之间的相关性也不稳定。不仅中国人抱怨投资管道太少，美国人同样抱怨。家乡
偏好到处有：韩国人喜欢买韩国股票，德国人偏好德国股票，算不上奇陉。
4．股民究竟获得了什么?
长期来看，一定是分红决定股票的估值。巴菲特指出，股票也是债券，只是比债券更
笸险，更波动，更不确定。全球股民都在问同一个问题： “我折腾多年，终究得到了什么?”
经济放缓引人思考究竟什么叫回报。经济结构的大变化增加了“长期投资”的不确定
性。如果一个公司今年赚lo亿元，但是明年要投资l5亿元(做研发和资本支出)，明年赚20亿
元，但是后年要再投资25亿元??这样的公司全球比比皆是。它们没有“自由现金流”，等于
一文不值。股民们受够了1
5．全球范围内，庞式骗局的大量存在
很多公司都是这样的：今年融资lo亿元，明年分红3亿元，股民高兴，股价不错，2年
后，再配售新股融资lo亿元，再提高分红回报率，股价再涨。3年后，再配售新股融资l5亿
元，如此下去。它们一边分红，一边融资。其实，它们分红的钱完全来自融资，而不是真实的
业务。这是海内外无数公司的庞式骗局。2006年，美国联合资本公司(Al l ied Capital)的游戏
完全被市场识破，它终于倒闭。
6．利率对股票的决定性作用
1968一l982年的美国大熊市是利率的关键作用的最好例子：当时，通胀严重，利率高
涨，股市市盈率落f rj7～9倍。一个市场的市盈率应该大概相当于市场利率的倒数。
当年全球股民为什么那么关注格林斯潘的一举一动?利率对资产价格太重要了。为什
么现在的伯南克不如当年的格林斯潘有影响力?很简单，现在其他因素占了上风：衰退和债务
笸机。中国的2。。0—2004年经济旺盛，但是熊市持续5年之谜：由于通胀，市场利率高企。
20 1 0—20 1 2年股市大跌：我们同样应该陉通胀和利率!(大家不要拿统计局的数字来跟我辩
论)。
7．现在中国的利率究竟是多少?
现在，与股民攸关的利率是多少?我觉得在5％左右，因为银行理财产品的收益率和3
年期的定期存款收益大约在5％。利率自由化是什么意思?虽然人民银行减息，但是我觉得市
场实际利率会上升，因为银行会“善待国企”。金融脱媒(理财产品的增长)会导致居民选择的
多样化，利率会趋升，这不利于股市。真实的通胀会压抑股市。别太看官方的统计数字。
8．A股还是太贵
我说这些话，如果得罪了大家，请原谅。但是，如果我不说真心话，那就更错。股市
击鼓传花不能持续；英文有句调侃的话， “不能持续的事情，早晚会停下来”(工f it i S not．
sust．ainable，it wi l l stop)。
股市的估值方法一：股民面对的市场利率5％，风险溢价3％，共计8％。留下安全边际
1／3。所以，股票市场要提供ll％左右的年回报率才行。也就是说，股票市场的市盈率不能高于
9倍左右。
估值方法二：最终的估值基础是分红。中国公司的分红息率在1％左右。如果3％的股息
回报率被认为是“合理”，而这样的公司值20倍市盈率，那么，息率在1％左右的公司只能获得
7倍左右的市盈率。这是科学吗?不，这是常识。
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