随着我国金融体$112女革的深入和金融市场的完善新一轮的金
融创新正在蓬勃展开停办于l 995年的国债期货交易也再次唤起了
人们的注意。在恢复国债期货交易之前戚们有必要吸取过去开办
国债期货的经验和教训。本文将从这一点出发围绕国债期货交易中
的一个重要部分——期货价格形成机制展开。通过对过去国债期货
的定价及市场发现这一价格低效率的分析艉出了完善我国国债期
货市场价格形成机制的建议。
    国债期货的价格形成机制是在相应的经济体制中、在一定的宏
观经济环境下建立起来的庙市场竞争主体，以国债的现货价值为基
础应用供求规律逋过公开竞价的方式作用于交易客体——期货合
约形成期货市场价格的过程。一个市场的价格形成机制是否合理，
判断依据是通过价格机制形成的期货市场价格是否趋近于理论价
格。

    一、国债期货的理论价格的；夹定
    期货合约的定价大致可分为两种：一是以持有成本为基础的可
储存类期货合约的定价二是以预期为基础的不可储存类合约的定
价。本文所论及的国债期货属于可储存类期货合约，它的定价关系
由持有成本决定。
    1．持有成本
    国债期货合约的持有成本主要包括两项内容：

    (1)现货市场的短期利率水平。短期利率在持有成本中可以认
为是交易者在短期内对可储存金融工具持仓的机会成本，一般用实
际的贷款利率表示。
    (2)持有金融工具的收益。它是指交易者持有国债时艘票面
利率所取得的固定票患收入。

    二、我国国债期货的市场价格
    根据定价公煎l0-2)戚国国债期货的理论价格是由国债现券
价格、票面利率、当期市场利率和保值贴补率共同决定的惟一值胆
是在当时国债期货的市场价格不但偏离了理论价格使得国债期货价
格与现货价格之间的升贴水率与理论定价公式中净成本(机会成本
一国债利息一保值贴补率)不一致，而且国债期货价格明显呈现出
结构不平衡的特点，即国债期货价格在沪、深两市交易价格不一致：
国债期货与现货价格之间的升贴水程度因国债期货品种的不同而不
同。

    三、对我国国债期货价格形成机制的思考
    上文分析已经证实了我国国债期货市场价格与理论价格的长期
偏离因而国债期货市场价格发现是低效率的价格形成机制是不合
理的。造成这一结果的原因体现在以下几个方面：
    1．从影响价格的主要因素看届债期货价格应该决定于利率水
平，并及时对利率变动预期作出合理反应。但是我国根本不存在市
场化的利率环境而且当时国债利率确定机制比较僵硬届债发行利
率是比照同期银行储蓄存款利率来确定的后者则由国家统一制定。
这种利率机制对开展国债期货交易不利，因为正是利率水平的不断
变动才产生利用国债期货套期保值的需求加果在国债发行前就公
布发行利率利率上的不确定因素就根本不存在了于是市场就将注
意力集中到对保值贴补率的预期上艘得国债期货由利率期货变成
了名副其实的通货膨胀期货0
    2．从期货市场与现货市场之间的价格联系来看，无法通过套利
活动使期货市场的价格达到均衡状态。一方面般资者没有形成正
确的投资理念因此大多数投资者热衷于期货市场的炒作，而对通
过现货市场和期货市场之间的不均衡获取无风险利润的可能性不屑
一顾另一方面在我国非市场利率环境下根本不存在套期保值的动
力沉且多元I'EB,铄tJ率体系也给套利活动带来了难题——关键不在
于从什么方向套利而是能够以什么样的利率水平进行套利。

  3．从市场交易方式的设计看，目前的合约选择及混合交收制度

给期货品种价格的合理性带来；中击，主要表现在期货合约的相关资
产现货市场过于狭小而易导致操纵市场的行为，以某一实际国债券
为基础的混合交收制度进一步助长了投机行为加剧了价格扭曲。
    4．从国债期货的市场建设来看届债期货市场初建就显示出一
种不统一的格局。l：L女l上海证券交易所与北京商品交易所对作为期
货和约标的物的国库券的面值额规定就不同，某些交易规定也不一
样这都不利于统一市场的形成不利于期货市场的价格发现。
    5．从市场的运作特点来看裁国国债期货市场是一个投机市场。
国债期货市场的高杠杆性”与涨跌两宜”的特点吸引了大批的短
期投机资金的进入。缺乏长期投资者参与的市场自然不会提供合理
的价格。
    一句话制度性局限为市场价格偏离内在价格提供了可能性jE
理性投机将这一可能性推至极限。在这两者的共同作用的价格形成
机制下届债期货市场的价格发现功能呈现低效性。
    四、完善我国国债期货的价格形成机制

    我国在1995年因市场不成熟和风险无法控制等原因停止了开
办3年的国债期货交易。目前随着我国金融体制改革的深化盒融
衍生产品市场的兴起浒多专家学者在提出开办股指期货交易之后，
也论证了恢复国债期货交易的可行性。一旦国债期货交易得到恢
复直接决定我国国债期货市场的运行效率的价格形成机制的构建
将是一个不可忽视的重要环节。为此通过对1995年前的国债期货
价格的研究和思考戚们认为国债期货的价格形成机制的购建应从
以下几个方面进行：
    1．国债期货市场的定价基础——市场化的利率
    市场化的利率不仅能唤起保值者的套期保值欲望，进而产生对
国债期货的需求，而且为国债期货的合理定价提供了现实的、看得
见、摸得着的依据敲好地发挥国债期货市场的价格发现功能加实
满足投资者的需要。目前我国的利率市场化已经取得阶段性进展，
除银行存、贷款利率受到程度不同的管制外萁他金融市场利率如同
业拆借利率、贴现率和再贴现率都已经放开届债发行和流通价格都

由市场供求来决定但这离利率市场化的目标——中央人民银行指
导各大商业银行作为基础，由市场供求；夹定的统一的货币市场利
率——还有很长的一段路要走，为此必须加快利率市场化的步伐使
得国债期货的价格发现机制与利率市场化形成良性互动。
    2．国债期货市场的现货基础——国债现券市场
    发达国家开展国债期货的经验表明．市场化的、发达的国债现券
市场是一个有弹性的、流动性强的、对价格信号反应很敏锐的发达系
统，女口果不是这样用Ij么作为同样是价格信号的期货价格，对现货市
场的调节作用将丧失就无法形成一个期货市场与现货市场连动的、
开放的价格形成机制：同时，市场化的、发达的国债现券市场不仅可
以保证套期保值者利用期货市场的对；中机制达到套期保值的目的，
而且也可以保证套期保值者以实物交割作为最后完成方式的顺利进
行，并且可以抑制过度投机在一定程度上保证期货价格不被扭曲。
因此，大力发展国债现货市场，丰富国债现券品种庑善国债期限结
构提高市场的流动性也是一个不可缺少的环节。
    3．国债期货市场——竞争主体

    国债期货市场的竞争主体多方和空方的实力；夹定了期货价格的
形成。多方包括买入保值者和买入投机者，空方包括卖出保值者和
卖出投机者。市场竞争的主体结构是套期保值者和投机者之间的结
构。我国国债期货市场竞争主体结构不合理表现在期货市场中的套
期保值者不足理性投机者少唐目投机者多。这种主体结构使得期
货价格偏离了投资者的理性预期，阻碍了期货价格形成机制的良性
运作。因此应该大力培养套期保值者具体措施有：
  (1)彻底转换企业的经营机制，使其充分认识期货市场的保值
功能孝会运用现货和期货两个市场的不同功能进行套期保值0
    (2)交易所应参照国际上通行做法，给予保值者一系列的优惠
政策，女口对保值者进行登记在保证金方面给予优惠等争取为保值
者创造一个相对宽松稳定的市场环境。
    (3)完善国债期货的交割方式，防止出现逼仓”现象对保值者
造成的不利影响。此外般机者也是期货市场不可缺少的力量因而
在大力培养保值者的同时还要注意优化投机者的结构。