利率是资金的使用价格。在金融市场上利率的高低主要与盈
利能力及资金使用期限有关。盈利能力和借款期限则反映在利率的
期限结构中。利率的期限结构(The l．ellnl slruetul，P tlf ihi．crest l，ales)是
证券的到期收益率与到期偿付期限的关系。到期收益率是某一证券
的持有者获得的从购^证券到到期偿付时的平均收益率。它反映出
某一证券在特定的期限的盈利能力，常咀每年平均收益率表示。到
期期限是指从持有证券到证券到期偿付的期限，常以年率表示。在
正常情况下盒融市场上会有各种期限的证券出售期限短的一天，
长的达20年、30年，它们的价格受相应期限利率高低的影响。利率
的期限结构有时叉被称为收益曲缎"field(Ⅲve o

  1．收益率曲线的形状

    不同的债券期限与到期收益率之间的关系并不相同，而且它们
间的关系也会随时间和经济环境的变化而变化，因此收益率曲线可
能表现出多种形状。
    其常见形式有：
    上翘的形状期限短的到期收益率低于期限长的到期收益率。
    下垂的形状期限短的到期收益率高于期限长的到期收益率。
    平坦的形状所有期限的到期收益近似相等，这种现象非常少
见。
    驼峰的形状  中等期限的到期收益率高于短期的到期收益率，
而期限短的到期收益率高于期限长的到期收益率。尽管在理论上，
任意形状收益率曲线部可以接受『f旦实际金融市场中收益率曲线一
般呈上翘的形状，即随着债券期限变长相应的即期收益率或利率也
上升。
    2．零息票收益率曲线
    零息票收益率曲线(Zer0．cotlpon yie]d etlrve)是表示即期利率
(即零息票收益率)与到期日之间关系的曲线。图3-1表示了表3-1
中数据的零息票收益率曲线。区分零息票收益率曲线与附息票债券
收益率曲线是很重要的。在图3一】所示的情况下，收益率曲线是向
上倾斜的零息票收益率曲线总是在附息票债券收益率的上面。这
是因为如下的情况影响了附息票债券收益率在债券到期前，}殳资者
获得一些利息收入对应于这些利息收入的相应贴现率低于最后支
付日期相应的贴现率。

    影响利率期限结构的第一个关键因素是市场预期。市场预期理
论解释了它对利率期限结构的影响。
    市场预期理论一个独有特点是启认为在每一个特定时点，市场
预期的所有证券的利率是一致的不管证券的到期期限的长短。这
意味着短期证券与长期证券的到期收益率是相同的。不过短期证
券和长期证券受市场预期的先后影响范围不同。因为市场预期在不
同的时点会发生变化后一个时点预期的利率与前一个时点预期的
利率会发生变化而目前的利率是由目前的市场预期与日后的市场
预期所作用的综合结果膻就决定了利率期限结构的形状。
    举例来说明。在三年的期限内篇一年年初的市场预期认为市
场在一年期、二年期和三年期的证券上提供的利率部是4％。到第
二年年初市场预期利率变为8％启所影响的是第二年期与三年期
的证券。同样到第三年年初市场预期利率变为9％影响的是三年
期证券。最后的结果是，市场预期的远期利率是逐步提高的。最终
一年期的证券利率是4％二年期证券的平均利率则慰4十8)％／2
=6％三年期证券的平均利率是(4+8+9豫／3=7％。在这个例
子中利率期限结构是逐步上弯的。
    但是市场预期理论成立的条件却是很严格的启们包括：
    a．市场中的证券是完全可替代的。
    1，．证券的未来收益是确定而且是有保证的。
    C．投资者的观点部是持风险中一眭态度的，或者是未来收益不确
定的风险可以通过分散投资来消除。
    如果上述的几条不能被满足，市场预期理论则不能肯定其结论
的准确性谴就必须引入其他的因素以作更合适的解释。
  (2)流动性偏好理论(Liquidity Pl，Pnmn㈣Tll㈣nr)

    影响利率期货结构的第二个主要因素是流动性偏好。流动性偏
好理论认为利率的期限结构受市场预期和流动性偏好的影响脯动
性升水就是弥补长期证券和短期证券的风险差异的费用。
    如果市场上的不同期限的证券并不被认为是完全可替代的证
券流动性升水则成为吸引投资者投资于风险性更高的证券的原因。
风险反映在证券未来收益的不确定-性中。由于不同期限证券的未来

收益的不确定性有大有小风险自然不同也就表明证券不是完全可
替代的井且风险的大小还导致证券利率的不同。例如，_年期的政
府债券常被看作是无风险的，因为一年后以期它能够被足值偿付。
而五年期债券则会面临日后五年内受市场影响而债券利率发生变化
的风险。期限愈长发生风险的可能性愈大而且对债券收益的影响
程度亦愈大，这种风险将会驱使证券投资者购买无风险或者风险性
更小的短期政府债券。所以为了吸引投资者r长期债券就会被以低
一些的价格(即高一些的利率)出售。
    流动性偏好理论较好地解释了长期证券利率大干短期证券利率
的普遍现象嚣出了流动性升水的存在依据——风险。在实务中出
现的情况却并不总是与此相吻合的。对一般投资者而言，长期证券
比短期证券具有更多的风险性。但对一些具有实力的长期投资者，
诸如养老基金经班Pension fimd managei‘)和保险公司而言，情况却
相反。由于养老基金具有偿付期限很长的特点，为了使投资期限与
之相匹配般资长期证券比投资短期证券更合适。因为如果投资于
短期证券则须将短期证券不断展期井需要承担备期收益不稳定、市
场价格变化和多重的交易费用。所以在养老基金经理眼里萁风险
观点与一般投资者是不同的。相应地速对利率期限结构的异常情
况亦给予了一部分的原因解释。

  (3)市场分割理ig(Mai‘ket Segtnetltalitm TheoU)
  第三个影响利率结构的主要因素是市场的低效率，亦即对资金
在长期证券市场与短期证券市场间流动所存在的阻碍。市场分割理
论将市场的低效率考虑在内，i^为不同期限证券被分割成多个市场，
导致证券定1笊利率)的差异性。市场的分割是因为同类型投资者
的目标和范围不同，分成一些不同的投资群体。每一个投资群体形
成一个相应的市场。由于不同期限的证券在不同证券市场之间流动
性较差南着不可替代性艟成市场的分割。最根本的原因r市场分
割理论是假设市场是由风险规避者组威的，资产的安全性成为他们
考虑的首要目标，f也们寻求能够将风险降为最低的投资策略，而不是
追求利润最大化。这就意味着需要将其资产的有效期限与其负债的
有效期限相匹配。由于这与好些追求利润最大化为目标的投资方式

不同萁追求的是风险最小化。因而由于投机者的减少艟市场流动
性降低。
    由于市场被划分为一些相对独立的市场『市场分割理论认为，在
不同市场中证券的价格(利率)分别由不同的市场资金供求关系所
决定。例如在长期证券市场与短期证券市场当中，长期证券和短期
证券的价格受不同市场中参与者的行为所；央定。而且在不同市场中
价格的运动方向和程度部会有所不同。如果这些市场间阻碍较大而
流动性较低的话厕者间价格(利率)的差异将可能变大。
    市场分割理论存在的土壤是市场的低效率．许多国家金融市场
发展的欠完善和政府对金融市场的各种法规限制以及部分投资者的
投资行为造成了这种低效率。但如果存在众多套利者和投机者将会
使这种市场的低效率得以改善流动性得以提高。
  (4)基于随机过程的利率期限结构理论
  这是一种比较新的期限结构理论。它将利率的期限结构视为一
种随机过程用一些随机方程来描述利率风险及世界中短期利率可
能的随机变化路径。这些模型可分为单因素模型、双因素模型和最
新的三因素模型。单因素模型是描述短期利率随时间发生的随机变
动殿因素模型除描述短期利率的变化外征刻画了长期利率的变
化三因素模型是由l．in Cllen提出的，该模型认为利率的动态变化
是由当前的瞬态利率水'TK Illslalllalleoub rate level)、瞬态利率的数
学期望及其方差等三个随机过程共同：夫定的。所有这些利率模型
中单因素模型的应用最为广泛。