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财富转移派是MB0理论中的北主流理论，没有突出的代表人物，也没有得
到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为MB0并没有给企业带来什么实
质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只1、=过是代表着
财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职T、政府(税收)等，向管理层的转移。
MB0所运用的手段只不过是转换食业的资本结构，通过高财务杠杆将食业中已
经存在和即使不实行MB0也会产生的稳定现金流压榨出米，支付给新债权人、
MB0投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施MB0前的企业
具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企j『k控制上占有优势，他们可
以采取多种于段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。
避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1 985，1 986)认为，
MB0的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金
的来源。MB0可以节约两个方而的税收：。‘方。而是与债务有关的税收，如利息
支出的上升可以降低所得税；另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的
减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施
MB(。)的机会。MB()的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税
所得。
效率提高说和财富转移说分别对MB0的绩效源泉做出了完伞不同的解
释，两者之间互彳、=兼容。代理成本说的代表人物詹森(1989)就曾结合一些实证
研究的结果深刻批驳了财富转移说的各种丰张，他指出财富转移说认为管理层
利用所掌握的食业内部信息低价收购食业从而剥夺食业原股东的利益。但Ka—
plan(1990)的研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购时出售了他们
拥有的股权，如果他们拥有关于食业真实价值的内部信息，那他们的山售行为就
不是理性行为。)i：且美国有完善的股东保护法律，股东利益因此难以被侵犯，如
竞标机制就保证了股权出售的公平、公开和市场化。财富转移说还主张LB0的
收益来源于对债权人的剥夺，但詹森指出Marais、Schipper和Smith(1989)的研
究发现LB0中债权人的损失并不高于一般债权人的损失，并且在L上妁中已经
设置了完善的债权人保护机制。詹森(1 989)最后分析了U如税收效应，指山
Uj0确实具有避税的功能，但它同时也开辟多个新的税源，如股权交易税等，因
此不能简单地判断说MB0的绩效源自税收的节约。效率提高说和财富转移说
互1、=兼容，因此也导致了彳、=同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展
MB0，而财富转移派则丰张抑制MB0的发展。
财富转移理论尽管在理论上l、=占主流，但是关于MB()作为公司管理的一
种体制，仍然有许多的理论工作者对此Ji：不认同，持反对的态度。
(1)MB0不代表现代公司治理的先进制度，相反它是对现代公司治理制度
的一种反叛，它不能作为解决现代公司治理问题的主流模式。所有权与经营权
的分离是现代企业的重要特征，它有利于满足企业发展对资本的需求和促进管
理活动的专业化。但MB0强调的是所有权与经营权的同归，管理层在行使经
营权的同时还对整个公司具有支配权，这种制度一方面制约企业吸收更多的礼
会资小，影响食业长期发展；另一方面也不利于社会分工和形成有序的管理人才
市场。所以说MB0是对现代公司治理的一种反叛，它并不代表先进的公司治
理制度，不能作为我国公司治理的主流模式。
Q)MB()会加大经营风险和降低人力资源配置效率。从短期看，公刮实施
MB0后，有可能暂时降低代理成本，提高企业经营效率。但从长期看，公司实行
MB(。)后，公司所有权和经营权实现了统一，显然就不存在所有者冈对经营者不
满而从公司外部吸收新的经营者的机制压力，使管理者处于经营权的垄断地位。
经济学家告诉我们，要素生产供给者处于垄断地1奇：，将会失去创造力和对市场的
敏感度，产生低效率。此时的管理者并未觉察到低效来源于经营权的垄断，反而
会从所有者角度认为是努力不够，进而遵照原有的经营方针“一条道走到黑”，从
而给公司经营带来很大的风险。公司在实施MB0后，由于缺少从外部引进经
营者和管理人才的机制，易形成封闭的自我体系，导致管理创新不够，形成僵化
的管理模式。同时由于长期服务于。‘个公司，使管理者形成了更高的不可转移
的专有性技巧和沉没成本，他们只能继续长期地留在企业，制约了管理人才的流
动，从而降低了人力资源的配置效率。
G)MB()不仅有一Lu‘能降低不了代理成小，反而会加重食业的内部人控制。
从理论上讲，实施MB0可以使所有权与经营权融合，从根本上消除信息不对称
带来的影响，降低代理成小，提高食业运行效率。但是由于我国国有资小所有者
缺位，企业内部人控制现象十分严重，且处于经济体制转轨过程中，在实施MB0
后，公司管理层将持有公司较大比例的股份，绝大多数公司的管理层达到了相对
控股或绝对控股，这样就加重了内部人控制。MB0的实施，使管理层以持股的
形式先富起来，在掌握控股权后，又可能利用关联交易等多种方式侵害中小股东
的利益，从而进一步加重内部人控制。
(4)MB0容易造成国有资产流失。在实施MB0前，我国国有企业大多已
处于严重的内部人控制状态，在实施MB0时，如果缺乏公止的巾介组织、科学
的定价方法和严密的约束机制，定价双方(企业管理层和地方政府部门)为了达
成较低的转让价格会实施“串谋”行为，这就会造成严重的国有资产流失。所有
制问题是所有社会主义幽家经济体制改革中风险最大的环节，目前我幽的管理
层收购已经出现了官商勾结，人量国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出
售，以非正常的方式快速地向私人移动的态势，如果没有健全的制度约束，中国
的管理层收购可能会酿成一场灾难。
(5)MB0还可能造成新的金融风险。在实施MB0过程巾，管理层向对的
一个重要问题是，从哪里筹集这么多的资金进行收购。因为MB()所涉及的股
权收购对资金的需求并不是一个小数H，往往会达几千万元甚至几亿元，如此规
模的资金非一般管理层所能支付。所以MB0的融资必须借助社会资小。在境
外，MB0的融资有两种方式，即银行贷款和发行债券。一项题为僭理层收购融
资体制的国际比较与借鉴》的研究报告称，目前巾国管理层收购的融资存在3个
问题：第一，融资结构彳、=合理，表现为缺乏机构投资者和民营资本投资者；第二，
可利用的管理层收购融资中介、功能和融资T具单一；第二，管理层收购融资的
退山途径单一。MB()是一项大规模的资水运作，基本上都存在杠杆收购问题。
而国内资本市场融资工具较少，融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨
额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有
限，因此，银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的
MB0，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或
发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证
券。在我国金融不良资产比率较高的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。
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