《金融时报》
    (2008年1月23日)
    当前这场金融危机是由美国楼市泡沫引发的。  “二战”后，金融危机每隔4到i0年就爆发一次。就某些层面而
言，这场危机与其他危机存在相似之处。
    然而，它们有一个明显的区别：这场危机标志着基于美元为国际储备货币的信贷扩张时代的终结。周期性危机是
更大的繁荣一萧条周期的一部分，当前这场危机标志着一个已经持续60余年的超级繁荣期达到了顶点。
    繁荣一萧条周期常常与信贷状况相关，而且总会涉及一种偏见或误解，即人们通常没有认识到贷款意愿与抵押品
价值之间存在一种反身性、循环性的关系。具体而言，宽松的信贷环境催生了市场对房地产的需求，推高了房地产价值，
进而提高了信贷额度。当人们购房时，如果预期能通过抵押房产获得再融资，从而获取利润，那么泡沫就产生了。最近几
年美国楼市的繁荣即为明证，长达60余年的超级繁荣则更为复杂。
    每当信贷扩张出现问题时，金融监管部门就会出手干预，为市场注入流动性，并寻求其他方式来刺激经济。这造
成了一种“非对称激励体系”，也被称作“道德风险”，它推动了信贷规模的扩张。这个体系如此成功，以至于人们逐渐
相信美国前总统罗纳德·里根所说的“市场的魔力”，也就是我所说的“市场原教旨主义”。市场原教旨主义者认为市场
会自发地实现均衡状态，认为如果允许市场参与者追逐自我利益，则最符合共同利益。这是一个明显的误区，因为真正阻
止金融市场崩溃的是监管机构的干预，而不是市场自身的调节。然而，市场原教旨主义竟然在20世纪80年代成了主导性的
经济思想。当时，金融市场刚刚呈现出全球化趋势，美国刚开始出现经常账户赤字。
    全球化使美国能够吸收世界其他国家和地区的储蓄，并且能够使其消费超越其生产能力。2006年，美国经常账户
赤字达到了其国民生产总值的6．2％。金融市场通过推出更加先进的金融工具，并提供更加优惠的借贷条款，鼓励消费者贷

款。每当国际金融体系遇到风险之际，监管部门就会出手干预，从而助长、纵容了信贷扩张的过程。自1980年以来，金融
监管越来越松弛，到最后几乎名存实亡。
    随着新式金融产品越来越复杂，政府无法对其进行风险评估，便依赖银行自己的风险管理方法。这样一来，超级
繁荣过程的发展就失控了。无独有偶，评级机构也依赖合成金融工具的始作俑者所提供的信息，其责任心之缺失令人震
惊。
    每一个可能出错的地方都出错了。次级贷款最先出问题，进而波及所有债务抵押债券，最后危及市政债券保险公
司、抵押担保保险公司以及再保险公司，甚至一度危及规模高达数万亿美元的信用违约掉期市场。多家从事杠杆收购的银
行为此债台高筑。事实证明，市场中性的对冲基金并不是市场中性，而是纷纷提前解约套利。有资产担保的商业票据市场
停滞下来，各大银行为了把抵押贷款剥离出资产负债表而发明的特殊投资工具也无法再帮助其获取外部融资。
    美国金融体系遭遇的最后一击是银行间拆借链条的中断。银行间拆借是金融体系的核心，它中断的原因是银行在
危机面前不得不保护自己的资源，以至于互不信赖。央行被迫为市场注入数量空前的资金，围绕数量空前的证券，为更多
的机构提供信贷。这导致这场危机比“二战”后的其他危机更加严重。
    信贷扩张之后，接踵而来的必然是信贷紧缩时期，因为一些新式信贷工具和信贷方式不健全，不具有可持续性。
因为世界其他国家和地区不愿意增持美元储备，金融监管部门刺激经济的能力也受到了限制。直到最近，投资者们还寄希
望于美联储尽己所能地避免经济衰退，因为在之前的类似情况下美联储就是这么做的。事到如今，他们无奈地认识到，美
联储再也无力这么做了。由于石油、食品及其他大宗商品价格坚挺，而且人民币升值速度有所加快，美联储也要为通货膨
胀而忧虑。如果联邦基金利率低于某个点位，美元将承受新的压力，而长期国债的收益势必会上升。那个点位究竟是多
少，是不可能准确界定的。这一点位成为现实之际，便是美联储刺激经济的能力终结之时。
    虽然目前几乎可以断定发达国家难免会出现经济衰退，但中国、印度以及一些产油国增长态势强劲。因此，当前
这场金融危机引爆全球性衰退的概率比较小，而推动世界经济进行根本性调整的概率比较大。在这个过程中，美国将相对
衰落，而中国和其他发展中国家将崛起。
    但危险在于，随之而来的政治紧张(包括美国实施的保护主义)可能会扰乱全球经济，让世界陷入经济衰退，甚至
出现更加糟糕的情况。

    此后，我又重新思考了关于超级泡沫模型的问题，将超级泡沫的起源时间定在了1980年。前后两种模型都是可以
接受的，但都算不上十全十美。自从“二战”结束以来，信贷扩张的速度一直快于国民生产总值的增速，第一个政府出手
干预市场防止信贷紧缩产生破坏性后果的案例发生在1973年的英国。但l980年后，信贷扩张却演变成了超级泡沫。