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ECN与价差门 当历史翻过二十世纪的时候，正是美国股票市场处于历史最高峰的时期。在美国股票市场的疯狂之中，一个新生的市场交易模式迅速地崛起，这就是在美国证券市场上被人们经常提起的ECN，全名Electronic Communication Network，中文直译为电子通讯网络。 从文字的角度来看，无论是ECN的英文全名还是中文的翻译都无法使读者把它和证券市场连接起来。然而，ECN却是美国证券市场在二十世纪九十年代中期互联网时代发展迅速的一个新生事物。在美国的OTC（Over The Counter）市场上ECN已经被认可为一种可替代交易所撮合功能的交易系统（Alternative Trading System）。ECN的商业运行模式被美国的证券行业普遍认为是一个典型的全自动化的电子证券交易所。 一、ECN市场的拐点 ECN在1997年之前的规模还不大，主要的市场代表是Instinet。1997年之后ECN的市场占有率开始明显的上升，从1997年的20%增长到2001年纳斯达克证券交易市场（Nasdaq Securities Market，纳斯达克）交易量的47%。纳斯达克市场的总交易量从每天6亿多股上升到了10亿股以上，其中ECN的实际交易量增长了40%。 是什么因素如此地刺激了ECN市场份额得快速增长呢？十分有意思的是在美国这个什么都讲市场经济的国家里促使ECN市场成长的因素却源于政府的一纸公文。 1.纳斯达克的“价差门” 按照纳斯达克的市场运作模式，在纳斯达克上市的每一支股票都必须由若干个注册的作市商同时负责。每个作市商必须把自己最好的买卖盘报价放出去，通过相互之间对同一支股票的报价来竞争投资者的交易。只有价格最好的作市商才能够得到投资者的交易定单。按照纳斯达克为作市商设计的游戏规则，允许作市商在买卖盘的报价中存在一定的价差，作市商可以为客户执行交易，从中赚取手续费。也可以用自己的资金买卖股票做自营，并从价差中获取利润。如果作市商都按照纳斯达克设计好的轨迹通过相互竞价的方式来竞争客户的定单，纳斯达克就是一个运行健康、有效和公平的市场。如果作市商利用规则中的不足、并且勾结起来操纵股价的话，纳斯达克就变成了一个被作市商利用、从客户身上榨取利润的场所。 1994年二月份美国Vanderbilt大学的William G. Christie教授和Ohio大学的Paul H. Schultz教授在研究了40支纳斯达克最大的股票交易之后发现，这些股票的作市商几乎从来不放出1/8，3/8，5/8或是7/8的奇数报价。这种不采用奇数报价的结构允许纳斯达克作市商把最小的价差保持在0.25美分以上。如果采用奇数报价，最小的价差则可以缩小到0.125美分。两位经济学教授在报告指出，他们发现的这些模式足以促使他们怀疑纳斯达克的作市商之间存在相互串通、设制并抬高买卖盘价差的嫌疑，涉嫌通过人为地保持不正常的大比例价差和损害投资者利益的行为来确保自身的利润。 1994年5月27日，也就是在华尔街日报1994年5月26日发表了两位教授研究成果的第二天，Am gen Inc.，Apple Computer，Cisco Systems，Intel和Microsoft这5支在纳斯达克交易的大股票的作市商突然放出大量的奇数报价，比例从占过去总报价的1%突升到50%，这几只股票的平均价差竟然骤降50%。社会舆论顿时大哗。 正是这次被华尔街日报称之为“价差门”丑闻的暴露，导致了美国证监会在1996年颁布了“交易执行规则”（Order Handling Rule），同时还催动了ECN市场份额，开始强劲增长。 2. ECN的市场机遇 “交易执行规则”是SEC经过两年多调查的结果。美国证监会发现纳斯达克作市商所面临的市场竞争不充分，纳斯达克的现有竞争机制赋予了作市商过多垄断市场的价格的权利。问题主要反映在两个方面，一个是作市商对定价交易的处理方式，还有一个是作市商利用ECN进行交易的方式。 熟悉银行的外汇牌价的人知道，银行每天为外汇挂出一个买入价和一个卖出价，买入价低，卖出价高，这样就形成了一个价差。当一个客户到银行去兑换外币的时候只能按照银行的价格买卖外汇，无论如何也无法按照买卖价的中间价格买卖外汇。 纳斯达克作市商股票买卖盘的方式也和银行买卖外汇的方式相同，作市商只希望投资者按照公布的买卖盘价格买卖股票。但是股票的买卖和外汇买卖有一点不同，股票市场是一个开放的市场，投资者可以按买卖价格的中间价出价，只要有作市商愿意，也可以成交。这样的交易定单在股票市场被称为定价交易。通常定价交易的价格要优于作市商的买卖盘。问题是1994年之前纳斯达克的市场上基本看不到作市商执行定价交易。不是没有投资者向市场投放定价交易，而是由于定价交易会缩小作市商的买卖价差，从而减少作市商的收入，因此定价交易在纳斯达克受到了及其不公平的待遇，通常的结果是无法成交。 美国证监会在“交易执行规则”中规定，当作市商收到一个定价交易的时候，要么必须执行定价交易，要么必须在自己的交易名册上显示出来，向市场公布，让市场了解最好的市场报价。 美国证监会还发现，作市商在纳斯达克的报价和在ECN的报价有差异。这个差异表现在两个基本面。第一，由于ECN的报价实行定价交易，因此通常价格要好于纳斯达克作市商的报价。 二，由于ECN是私营的交易中心，因此它的股票价格并不为市场所共享。 纳斯达克的作市商充分地利用了两个市场信息不对称的现实，在ECN市场上放出更好的报价，以竞争客户的交易定单，而在纳斯达克却维持比较高的报价。这对那些无法接触ECN的投资者来讲是不公平的，因为他们无法享受到来自ECN更好、更具竞争力的股票买卖价格。 美国证监会在“交易执行规则”中规定，ECN的报价必须和纳斯达克接通，这样投资者可以更好地了解股票市场价格的全貌。实行了“交易执行规则”之后纳斯达克的股票价差整体下降了33%。 “交易执行规则”的实施为ECN打通了市场通道。原先偏安一域过着适者生存的日子，而且只在一个较小的层面上为投资者提供股票交易服务的ECN一下子被推到了所有市场投资者的面前。由于ECN的交易成本低于交易所和纳斯达克，而且具有匿名交易的特点，许多过去在纳斯达克作市商那里的交易开始转到ECN。ECN市场自1997年开始强劲攀升。 美股洋财网：全球华尔街一流美股交易员, 外汇交易员的交易策略分享平台！ (责任编辑：admin) |
