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中国的货币政策对股市的影响无疑是巨大的，这种影响主要来自于对
人市资金的宏观调控。历史上股市的几大转折点基本上都可以找到货币政
策的影子。
货币政策影响股市最终都可以归结到对股市资金供给的影响。自1996
年开始我国以货币供应量作为货币政策中介目标以来，货币政策的有效性
开始受到挑战，其中股票市场的超常发展所带来的冲击不可忽视。有大量
的研究证实了前几年股市的繁荣是导致货币供给政策失灵的重要原因，这
引起了货币当局对股票市场的高度关注。这种关注直接产生了两个对股市
影响深远的政策导向。
由于股市对货币供应量的吸收可能是导致货币政策失效的一个重要原
因，因此一方面在制定货币供应政策时需要考虑股市正常的货币需求；另
一方面，要消除股市对货币的非正常吸收给货币政策所带来的干扰。
疏通货币市场与资本市场的连接通道，使股票市场的资金供求纳入到
宏观资金格局之中统筹考虑，使其不再游历于央行的货币政策框架之外。
货币政策对股市的影响通过货币市场与股票市场的连接机制发生作
用。传统的连接机制所暴露的问题强化了央行对信贷资金流动性的管制，
同时正在试图重新构造一个可控制的、透明的股市资金供给机制。有实证
研究的结论表明通货紧缩、企业资金面紧张与股市对货币的过度需求有
关。通过考察货币供应量的增长是如何被股市所吸收的，可以看到，货币
供应量扩大增加了银行的超额储备并相应增加信用贷款和企业存款，如果
信用贷款和企业存款转化为股市投机资金则可能导致货币供应增加的同时
企业资金环境并不宽松，股市行情在资金的推动下泡沫化并过度吸收了增
加的货币供应量。从而直接影响了货币政策实施的效率和政策目标的达
成。货币供应量的增长通过各种渠道尤其是信贷途径为股市创造了宽松的
资金环境，从而造就了我国“资金推动型行情”的股市繁荣，但是在某种
程度上，股市的繁荣是以牺牲货币政策目标为代价的。股市资金环境的好
坏取决于货币当局对股市吸纳货币供应是否影响实体经济的需求，以及是
否危及货币政策的有效性来决定。如果货币当局认同股市过度繁荣吸纳了
实体经济正常的资金，影响了货币投放对实体经济的刺激作用，并使央行
货币供应政策的目标难以实现的话，则股市的资金面将会通过一些强制性
的政策措施受到抑制。
货币政策影响股市资金供给通常被认为和储蓄的变化有关。而关于居
民储蓄存款的增长与股市波动的关系，实证分析有不同的结论。有实证分
析支持股市分流储蓄。例如对1997—2000年居民储蓄的增长减速阶段的分
析，居民储蓄分流出来的资金未能如期望的那样进入实际的产品市场，进
而拉动消费和投资需求，而是通过多种途径大量地流人了股市，而且主要
汇集于一级市场，由此产生Lr巨额的资金沉淀，并直接形成了广义货币
M2收缩(因为在2001年6月前，证券公司的客户保证金不计人广义货币
M2，在6月后才计人)。储蓄存款增幅的滑落以及存款流动性的增强，最
直接的动因则与证券市场的繁荣有很大的关联。
但是，从持续高增长的M2的GDP比率来看，银行隐含着巨大的将储
蓄转化为投资的压力，同时由于储蓄和投资对利率的不敏感，因此如何引
导储蓄对于货币当局来说是一个难题，而历史上利用货币政策引导消费的
失败经历可能使货币当局重新审视其政策偏好，并有迹象显示货币政策的
重点将放到提高银行系统的效率上来。
作为货币政策的重要组成部分，利率政策对股市从理论上讲也有着重
大影响。我们通过考察l99 1～2001年当期实际利率与当期市场指数之间的
关系，可以看出前期利率与市场指数之间存在一定的负相关关系。该项研
究采用相关年度数据对此进行拟合。假定RR川为当期实际利率，名义利
率为NR，那么前期利率就是艘…，这里我们将艘…作为对利率的未来
预期处理．利用1991—2001年度数据，有关系式：
M=89f 51田．3)0—3(3一㈣．99RR一6f5．．l)3艘t一…3㈣7．3)3RR川·F=1·11，Rl 35 =
。 f 5田) (一n 54) 。 f． ) ’。 (0．竹) 。。。
0．57，R2=0．32 (5)
SI,=1904．7—109．7 8 Nr．．．F=4．82．R=0．59，R2=0．35 (6)
。4．59 (一2．20) +1。
尽管上证指数与利率拟合结果的相关系数仅为0．57，F值较低，t检
验的结果也不甚理想，检验结果不是很显著，但我们也可以从中发现：
上证指数与当期利率呈负相关关系，与前期利率及预期利率呈正相关
关系。
股票市场对利率的反应存在延迟，检验结果表明这种延迟有大概一年
的时间，说明我国股票市场对利率变化的反应不是十分灵敏。
股票市场对名义利率的敏感程度比对实际利率更强些，这可能因为名
义利率更直观更容易让人们感觉得到的缘故。
从利率下调的效应来看，其结果和我国的多次利率下调对分流储蓄、
刺激消费没有产生明显效果的事实一样。
利率政策作为货币政策的重要组成，其与股市的联系也由于利率与储
蓄的关系而受到关注。
利率对股市的影响包括两个方面，其一是利率水平的调整，其二是利
率管制与市场化取向。利率水平的调整将影响股市行情的说法似乎有些牵
强。以近几年的降息为例，虽然降息对股市而言属利好性质，但是这种利
好由于股市资金供给对利率的弹性和公司业绩对利率的敏感性而显得模糊
不清，最多是一种间接意义上的利好。就降息对公司业绩的影响而言，其
资产负债率已经大幅度下降，因此对于上市公司财务状况的改善程度令人
怀疑，而且一般来说业绩提升的效果在长期实践中才能逐步得到体现。另
一方面就股市资金对利率的弹性而言，据历史分析显示，我国证券市场增
量资金增长率对实际利率变化的反应较为迟钝。我国利率水平的调整由于
货币市场与资本市场交易主体的非同一性，使两个市场无法实现正常联
动，因此也无法通过两个市场收益率的相对变化来实现货币市场与股市的
资金流动，市场分割影响了资金进入资本市场。根据中国人民银行行长戴
相龙于2010年9月12日在“21世纪的中国与世界”国际论坛上演讲的精
神，中央银行将按照“先放开外币，后放开本币；先放开贷款，后放开存
款”的原则，通过加大利率的浮动幅度、规定贷款利率下限和存款利率上
限等过渡方式，逐步实现利率市场化。利率市场化过程将逐步放松利率管
制，从趋势看，人民币利率将转向上升，而利率上升将会吸引居民把手中
的钱转向银行储蓄。而利率市场化的必然结果，是债券市场的迅速发展，
这将改变股票市场的资金供需格局。
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