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去年长期债券利率超过l6％，而免税公债约为14％，这些收入直接落入投资人的口袋。在此同时，
美国企业的股东权益报酬率却只有14％，而且尚未考量落入投资人口袋前所需支付的税负。
以198 1年的标准而言，投资一家美国公司一美元所产生的经济价值还低于一美元，假设投资人是
适用于50％税率级距，而公司把所有盈余皆发放出去，则股东的投资报酬率约等于投资了％的免税债券。这种
情况若一直持续下去，投资人等于是套牢在一堆长期了％的免税债券里一样，而它真正的价值可能连其原始
投资额的一半还不到。
如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14％的速度增加；又假设市盈率
不变，则公司的股价每年也会以l4％的比例增加，但增加的部分却不算是已落入股东的口袋，因为收回去的
话需要付最高约20％的资本利得税。所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债l4％低。
因此，除非基本报酬率降低，否则即使公司盈余每年以l4％成长，对从未能收到半毛钱股利的投资
人而言等于是一无所获。这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，更是后者希望掩饰过去的，但无论
如何事实就是事实。
——l98 1年巴菲特致股东函
背景分析
当时多数的美国公司都把大部分的盈余分配出去，所以算是介于上述两个极端的例子之间，而大
部分的美国公司税后投资报酬率却都比投资免税债券低。
行动指南
企业的估值水平应该在多少倍市盈率才是合适的．巴菲特提供了一个很好的判断标准．那就是企
业保留全部盈余后的赢利规模增速要跑赢长期债券利率．投资者才算获利．否则买股票还不如买债券。
(责任编辑：zhi) |
