投资最根本是赚钱，对于价值投资者而言能赚多少钱，从根本I：取决于企
业的盈利能力，存选择投资标的上要“克己复礼”，选择企业是价值投资成功
与否的关键所在；其巾“净资产收益率”是非常重要的财务指标，在前面
《1 6好公司的财务特征》中已经对其有过介绍。财务刘‘分析企业非常重要，但
若只从财务角度看问题，很容易跌人财务陷阱，现在就要跳出财务的眼界，看
看哪些企业是价值投资者应予以回避的。
    据悉，此次创业板首先三批公司IP0，每批9家共27家发行市盈率平均
56．7倍，如此之高的借口就是公司有高成长性，预计不用三年就可以支撑现
存这个发行价格，这当然不是财务陷阱，但也应避而远之。这罩两个理由他们
都搞错了，第一个所谓有高成长性，只是假象；第二个理由就更荒唐，上市公
司不以现在估值为基准，先透支未来三年收益，说白了就是打劫投资者未来三
年收益，存中国股市这种“文明打劫”何时休。
    创业板上市的公司，近4年平均毛利率46．7 1％，净利率2 1．78％，2007

年、2008年营业收入平均增速84．43％、49．92％，净利润增速l 69．67％、
70．67％。j且不说创业板公司是否理应有这样的成长性，就拿最核心的净资产
收益率看，其平均值也就21．78％，只能说是优秀，并不能说很突出；另外，
由于上市募集资金，而使其净资产大大增加，高溢价发行得到的钱就更多了，
而上市募集的资金能否有效使用，创造利润仍足未知数，致使净资产收益率的
除数——净资产被放大，而净利润短期内并未同步放大，闩然净资产收益率会
下降。就拿上面提到的紫金矿业(601 899)来说，该公司2007年的净资产收
益率是47．75％够高吧，这是未上市前一年的数据，跟创业板公司21．78％不
是一个档次，但紫金矿业2008年上市融资后，当年其净利润、利润总额同比
增长，而净资产收益率却为l9％，如此大的降幅与高市盈率发行不无关系。

    言归正传，要避而远之的股票有如高科技类，也是以前反复提到不宜投资
的行业，其行业特点就是快，发展太快使得领先的企业不留神就被超越，就是
微软这样的巨头在网络搜索上的不留神，就冒出了一家强而有力的竞争对手
Google，更别说当年被微软干掉的许多公司，网景公司是其中较为人所知的；
Google相对々注于搜索，结果Facebook的访问量和用户忠诚度都超越自己i，
    与其相似靠研发能力取胜的公司也不理想，这类企业每年在研发上投入大
量资源，但叫报却不确定，很讲“运气”，两三年可能原本一家看不上眼的公
司，开发出好产品成强大竞争对手，说白了这种公司还是靠着研发幽队、技术
人才，靠“人才”的公司很不可靠，一个科技人员离职，就带走核心技术，
到其他公司之后不久，对方就有同样水平的产品，竞争优势瞬间没了，所以技
术人员常被要求答技术保密协议和禁止同行业竞争条款，要求离开公司后几年
内不得从事同等职位，有没有起剑应有的效果那又是一回事。
    靠价格取胜的公司也并非好投资标的，这类企业往往毛利率很低，靠快速
周转维持生存，但通常高周转率带来市场份额的同时，也让同行生存不下去，
使得不管愿不愿意都得跟着降价，靠价格取得市场的企业往往做不长远，成本
其他都差不多，价格谁都可以降，并不能算是真正的优势，所以这种行业往往
竞争激烈，产品又无高的附加值，同质化严重，想要从容经营实属艰难?
    靠工厂盈利的公司也不可取，跟靠价格一样，工厂人人可以开，投入资金

就行，T人满街都有，到人才市场一招就可以了，生产线从同外一买就有，有
些国内也能制造。做工厂的像富士康够大了，光深圳工厂就有二十万人的“紫
禁城”，代工世界IT巨头八成以上的产品生产，冈为“世界500强”排名是按
营业收入计算，因此属世界500强企业，工厂做到这份上算绝无仅有了，但就
在2008年、2009年世界金融危机下，其有多寒冷自己才知道；况且中国的人
力和土地成本优势不会永远存在，世界工厂优势也会慢慢失去，总之工厂不是
长远发展之计，自然不符合价值投资选择企业的标准。
    靠流行文化，请个明星做广告就可以做到行业十强甚至领先的公司，也应
予以回避，今天可以卖广告做领头羊，明天别人也会这么做，像“美特斯·邦
威”，清周杰伦一做广告就火了，前几年“生活几何”火的时候谁知道它，再
前几年“佐丹奴”更火，现在好像是“以纯”最火。这一种公司就像它们所
请的明星，火几年就差不多了，m几张专辑如果没人买，也就可以退休了，地
位随时受挑战；像巴菲特为其宣传的“大杨创世”，巴菲特只说它的西服好
穿，而不会买它的股票，伯克希尔原来就是纺织企业，巴菲特看股价便宜就全
仓买进，后来被其纺织业务搞得筋疲力尽，七匹狼、利郎、大杨创世这类企业

虽比清明星做广告的好些，轮替没有那么快，但本质上也非投资首选。
    周期性行业我们并不排斥，如果有优秀的企业也可以投资，但投资方法有
所不同，基本上不会长期持有，而且要区别刘‘待?如航空类就最好远离，巴菲
特说过莱特兄弟发明飞机害了投资者，当然这是幽默的笑话，该行业属性是经
济景气时油价高涨，其成本义依赖油价，所以大幅l：升，经济不景气时义没人
坐电机，收入大幅下降；而机票常年打折，各航空公司之间拼价格，如果票卖
不出去，只有一个乘客也得飞，飞机每年都需要维护，义需要更新换代，都是
很大的开支；另外，还有可能遭遇空难，保险公司、航空公司都会承担巨大损
失。其资产负债率常高于90％，净资产收益率基本没连续三年超过1 0％，这
是一个“雷锋”行业，动不动就经营不下去要并购、重组，国内外都如此。
    工程类的公司靠接单日子也不好过，工程时有时无，没有品牌优势，其实
这种企业就跟开厂差不多。工程行业一般毛利很低，还常常没工开，有工开也
是勉强维持生计而已；而且不要相信所谓的订单数可以生产几年，就像造船
厂，经济景气时接到很多订单，遇到经济下滑订单差不多都取消了，船在建造
中的客户宁愿违约，不要定金也不愿意要船，这种公司与长期价值价值要求
不符。
    靠广告轰炸才能经营的公司，也并非好的投资刘‘象，如网络游戏，它结合
了广告和航空类的双重行业属性，产品一下子就火起来，一下子义过时了，找

不到新的好游戏代理就没得玩了，而只要开发或代理有一款好玩的游戏产品，
马上可以做到市场N0．1，这样的公司有什么投资意义呢，公司本身就是完仝
投资性质。义如，智联招聘这一类，每天都做广告，每天都发邮件提醒用户：
“我在这里!”，这种公司赚钱太累了，而且没有护城河。
    最怕的还属不务正业的公司，主要收入来源靠变卖资产或股市“投资”，
还有一类公司々注于主业，但主业却是亏损的，靠政府的补贴过日子，像
2007年油价高涨时成本倒挂的中石化(600028)，当年其炼油业务是亏损的，
但政府的巨额补贴，倒让它赚了不少钱，就是现在每年也都享受政府补贴，像
这类公司从长期而言，也不是投资的好对象。j
    公司什么业务都做，但什么都做得不出色，而且各业务问无互补效应，这
也是典型的差公司，以一己之力去挑战许多细分行业专注的公司，结果肯定要
吃亏的。公司各业务问没有优势互补，很多能量都在内部消耗掉了，表现为经
营成本巨大但收益有限，遇上行业不景气马上原形牛露。我们喜欢产品单一，
有核心竞争优势的公司，选择投资对象往往是从其产品或服务出发的，产品好
再看生产企业。

    在管理层方面，资源配置能力很重要，可认为是管理能力最核心，资源最
根本是人和资本，好的管理者知道把有限的资源放在哪里最合适，让其发挥最
佳效率，和部分有效率后企业整体效率就提升了；管理层最怕人事变动频繁，
企业效率高必定有稳定、务实的管理层。从长期而言，一家企业的发展取决于
管理团队，好的管理团队可以把差公司带好，差的管理团队会把好公司搞垮?
管理层的不诚信，包括财务造假、重大信息不披露、今大经营业绩、操纵自身
股价等，对于这样的公司无论其他方面多么优秀都应该退避三舍。
    最后，靠重组卖未来预期的公司，也应该不予理会，要的足实实在在具有
稳定性的经营业绩，在A股市场中，企业心思不在主营业务上，而在股市卖
概念的不乏其数，而有些“投资者”就喜欢买这种概念，但作为价值投资者
要对这类概念说NO!
    在实际投资中需要避而远之的股票远远超过所罗列的这些，但万变不离其
宗，除了经验积累之外，最主要是知道好公司的标准，不要试图拿一些指标活
生生的硬套，只有掌握了识别好公司、坏公司的本领，爿‘能有效为投资安伞保
驾护航，这里所讨论的日的只足为了抛砖引玉，为如何识别好公司和防范坏公
司有基本的了解。