A股的未来十年
    2005年底，我还在瑞士银行当股票分析师时，到美国拜会基金经理们，讲宏观经济如
何、买什么股票、卖什么股票。某基金经理一坐下来，就说：  “Tel l me somethin9工do not
know．”意思是：  “说点我不知道的东西吧。”
    我一愣。如果我要讲他所不知道的东西，我就必须首先知道他知道什么。后来，我越
想越不对劲儿。如果我每次都要讲别人所不知道的东西，分析师这活儿怎么干呀?于是，我开
始想办法离开我混了l0多年的分析师岗位。
    我没办法讲读者都不知道的东西。不过，我想讲点让大家可能觉得不安的话。我自己
琢磨了很长时间。确实有点不安。
    关于A股的估值，我想问两个问题：1．A股为什么还是这么贵?2．过去l0年大家白干，
未来l0年会不会还是白干?我只有假说，没有结论。
    我的思路如下：
    1．多数A股股票现在的市盈率在20倍左右。(如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率
可能高一些。我们暂且假定它们的假账很少。)
    2．一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少?我
选择了普通企业的正常资金成本，大约l0％上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍上

下，比现在的实际情况再低一半l
    3．存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从上世纪90年代初的50～60倍跌到了
现在的20倍上下，但是，它为什么没有一直跌到我们所推断的l0倍上下呢?是什么因素在支撑
A股的估值?过去市盈率的惯性是一个因素，但是仅仅这个因素还不够。一定还有别的因素。
    4．也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为l0％左右，但是A
股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借
贷，但是对于绝大多数股民，他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息
可以高达5％，多数理财产品的收益率也只是6％一---8％而已。也就是说，也许，股市的合理市盈
率不止l0倍?1
    5．未来，两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀，从而利率上升，或
者资金紧张。这有可能跟2。。0—2004年的情况相似：经济活跃但是股市连跌5年。也可能更混
乱。
    二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。民间借贷、理财产
品、货币市场基金、债权投资基金、私募基金和另类金融机构等都像西方国家上世纪80年代出
现过的“脱媒”。脱媒的结果是，居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变，他
们投资股票的机会成本也会提高，从而导致整个股市的市盈率的下滑。
    由于利率市场化会很缓慢，所以，我们的股市也许不会大跌，而是横行l0年甚至l5
年。与此同时，企业利润继续增长，但是报出来的增长率不会很高。因为很多企业需要洗刷掉

过去多年的夸张了的利润。l09之后，我们回头看，股票市盈率跌到了l0倍上下，但是我们的
股票指数基本上原地踏步：我们又白干了l09。不过，大家不要沮丧：有笸就有机……况且，
我只是理论推导，可能全错。
    我重复我最爱说的话：贵的可以更贵，便宜的可以更加便宜。股票的走势，谁知道
口启?