有人说，A+哪勺两类股票应该有相同的公允价值，因为它们毕竟是同一个企业，同股
同权。我想谈点不同看法。不过，首先，我想谈谈百货企业的估值。
领汇跑赢中国百货公司的启示
    中国的百货公司(金鹰、银泰、百盛和茂业等)与超级市场(上海联华和物美等)不同。
前者主要靠出租柜A，收取佣金，后者主要依靠自己采购和销售。前者就是收租公司。由此，
我想到香港的领汇房产基金(0823．HK)(业务模式基本相同，都是收租婆。房产基金必须把绝大
多数现金流拿来分红)。从2005年上市以来，它的股价上升了142％，加上6年多的分红(假定年
息率为5％)，投资者的综合回报率高达200％。
    2年后(2007年)，股市兴旺，银泰百货(1833．HK)到香港上市。迄今为止，股民的综合
回报率大约55％。也很不错。特别是考虑到期间的全球金融笸机和国内的两轮房地产打压。
    又过了一年(2008年)，茂业国际(0848．HK)到香港上市。迄今为止，股民的综合回报
率大约是负的32％。
    都是收租婆，为什么领汇跑赢银泰和茂业那么多?几个原因：
    1．现金分红很重要。苏格兰有句谚语，  “手上一只鸟，胜过林中两只鸟”。两个美国

学者发表了一篇学术文章：  “真奇陉!高派息导致利润的高增长”。(“Surpri se!Higher
Divi dends=Hi gher Earnings Growth”by Robert．Arnot．t and Cl i fford S．Asne s s)。这
篇文章用计量经济学的实证方法，研究几千家上市公司的资料，得到的结论令人思考：公司的
钱多了，浪费也就多，资本支出就多，很多项目是摧毁(抵消)企业价值的；分红率一旦确定，
管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外，高分红表达了管理层对未来利润增长的
信心。
  2．领汇在香港有稀缺性。
  3．股民担心电子商务的侵略，也害怕国内商场供过于求。
  4．香港之鉴。过去30年来，香港的零售市场不可谓不好，但是香港的老牌百货企业都
没有经得起时间的考验：它们包括综合性的百货公司，如永安、先施，也包括服装店，如
Theme、佐丹奴、Joyce，等等。也许唯一的例外是SOG0。
    5．但我认为最重要的因素：领汇基本上不再投资新项目，而是用很少的钱维护现有的
商场，不断收割利润和现金流。它的商场就是摇钱树。这样的公司当然没有增发新股之类的
事。而银泰和茂业(以及国内绝大多数商场)不断开发新专案，耗资巨大。从很长期的角度来
看，这种业务拓展可能是英明的，但也有可能是错误的。从中短期来看，国内很多百货商场
(特别是新商场)的利用效率还不高，租金回报率还太低。
    回头看，银泰和茂业在业务开拓中，有些交易是摧毁价值的，有些是高明之举。当
然，谁都不是神仙，都会犯点错。总的来讲，我觉得银泰和茂业的管理层没犯过大错，为企业

增值很多。不过，它们大大落后于香港领汇这件事，非常值得长期投资者思考。也许它们现在
的股票超值，因为它们的商场还没有显现价值?也许……也许……我悟出一个小小的道理：股
价表现时，乃企业放慢投资时?1
    2005年，我买过领汇的IP0。后来，我觉得它“没有增长空间”，  “会跑得很慢”，
就把它卖掉了，买了国内的百货公司的股票。但是，四五六年下来，结果表明，投资欲速则不
达。增长率很重要，但是现金流、资本的节省，以及负债的降低更加重要。
    如果你想多考虑这个问题，可以品味一下麦肯锡的结论：亚洲公司的估值多半是被资
本支出所摧毁的。请参考《价值：企业财务的四根支柱》。
    有人反驳我说，房产基金(REITs)相当于债券，所以不能跟股票相比。错!很多房产
基金有极高的成长性(通过并购)。而且，任何资产都可以相比。另外，股票本来也是债券，只
是它的期限为永远。巴菲特对此有极为精辟的解释。