股市专家往往太武断，太肯定。说某个股票好，那就好到完美。说某个股票坏，它就
一无是处。其实，真正的好公司永远只占少数(甚至极少数)，而且几乎所有的好公司都有这样
那样的问题，而坏公司也有三分钱的价值。
    这5年来，我一直关注一个资产品质极高的公司，上海锦江酒店(2006．HK)。它从2006
年底到香港以H股的形式上市，最近6年来的业绩不好但也不差。股数从2006年底上市时的
45．66亿股增加到了现在6,'-j55．66亿股；2010年底，它发行lo亿新股收购了母公司的资产。它的
分红不差，但是6年来股价却下跌了55％。
上海锦江酒店是价值陷阱吗?
    究竟出现了什么问题?究竟如何判断这样的公司?它究竟是“价值”，还是“价值陷
阱”?我挣}：L了很久，终于买了这只股票。本节的目的主要是为了给读者演示我的分析思路。
对大量其他公司的分析也可循此思路。
    首先，我们看看这家公司的基本情况：
    它拥有并管理26家国内的星级酒店(客房9200间)，207家经济型酒店(近29000间客
房)。地点主要在江、浙、沪、京和鲁等地；

    它拥有另外4家酒店权益(1870间客房)，但交由他人管理；
    它代别人管理85家酒店(24000间房)；
    它有536家加盟酒店(60400间客房)。
    这家H股公司还是3家国内上市公司的实际控制人。它们分别是：
    (1)锦江股份(600754．SH，900934．SH)，控股50．32％；
    (2)锦江投资(600650．SH)，控股40．9 1％；
    (3)锦旅8股(900929．SH)，控股50．2 1％。
    过去5年，它的业绩不好，也不坏(见表5一1)。
    2011年底，它的手持现金为28亿元人民币，而银行贷款为24亿元，所以，它处于净现
金状态——虽然它有高达3 l亿元的应付账款和其他应付款。20 11年利润中包含了一笔酒店重估
收益。
    以2011年的利润为基础，它的市盈率低至9倍。2011年分红为每股4分人民币(折合为
4．8分港币)，跟l港元的股价所对应的息率为4．8％，很不错。
    它的市值为46亿元人民币，但是账面净资产高达l20亿元人民币，折扣高达62％。这种
折让也许是过分的，也许是应该的，因为该公司的净资产回报率太低：2011年也只有7．5％。
    表5一l锦江．酒店的、lp绩表班．(2007—20 u年)

学者们发明了一个估值公式来评估公司的价值：
Return 011 equi t．y／cost．of equi t．y=pri C．8 t．o book
翻译如下：
股本的回报率／股本的成本=市净率
如果市净率低于左边，这个股票叫低估。如果市净率高于左边，这个股票叫高估。当

然这只是理论。
    我把它解释如下：假定我们按照它的过低的回报率把它的账面净资产打折，它的净资
产需要撇账。撇账的幅度取决于股本的回报率和股本的成本。我们已经知道它的股本的回报率
(不高)。我们虽不知道它的股本的成本，但是，我们可以估计。这里，我们不用复杂的公式，
只告诉结果。我估计结果可能在9％上下。
    锦江酒店的管理层可能会抗议：  “我们的酒店资产很优秀，怎么能够打折?如果我们
至rj--级市场出售，卖出去的价钱一定高于账面数字!”这也许是对的。但是，由于这些酒店是
“国有资产”，在很长时期内不会被出售，因此，现实的估值方法只能是根据它产生的效益。
这跟很多商场和办公楼的处境一样。
    运用上述的公式(股本的回报率／股本的成本=市净率)，如果我们用2011年的数字，
答案会是：7．5％／9％=0．83。
    所以，它的股价相对于账面净资产，折扣高达62％，是过分的，或者处于合理估值的
区间。当然，我不想投资一个合理估值的股票，我只想投资非常便宜的东西，而安全边际是必
需的。
    即使我们假设20 1 2年的利润有20％的增长，这种状况也不会有太大改善。它的股本收
益率低于股本的成本，也就是说，这家公司在摧毁其经济价值。因此，股价低于账面净资产有
一定的道理。问题是，多大的折扣为宜?随B经济增长的放缓，我们中国投资者都要学会对这
种公司估值，因为我们很快就会发现这种公司比比皆是。

    问题是，我为什么选择购买这只股票呢?
    1．它的优秀资产让我安心。
    2．负债率低也让我安心。
    3．团队素质高，虽然国有企业的制度限制了他们的能力的发挥。3年前，我还在瑞士
银行工作时，我的团队为这家公司当顾问，收购了一家美国上市的全球酒店管理公司IHR的一
半股权。此项收购持续时间长，过程复杂。我对管理层的印象非常好：他们视野开阔，吃苦耐
劳，还愿意经常在半夜开电话会。
    4．这档股票的下跌空间有限。巴菲特曾经调侃说，当一档股票无法下跌时，所有的其
他可能性都是好的可能性(When i t S downs i de
good．)。
    5．该公司虽然回报率较低，但是，在全球回报率普遍下降的大环境下，这也许不显得
特别差。另外，它的现金流远远好过利润。也就是说，这个公司的企业价值(市值加上净负债)
除以现金流EBITDA只有4倍。看起来还不错。不过，请注意，巴菲特曾经讽刺大家用EBITDA(税
前、息前和折旧前的利润)这个概念。他说，难道牙仙(tooth fairy)会帮你支付税务、财务费
用和折旧吗?
    6．我相信上海市政府和公司管理层会找到改善资金回报率的办法。况且，息率还不
错，我等得起。我知道，我买了一个很便宜的认股权证(option)。当然，我可能要有很多耐
。凸．

    如果我是上海市政府的领导或者上海锦江的董事长，我会怎样改善这家公司的回报率
呢?
    1．私蓦股权基金的通常办法是加大分红，大幅增加负债率。这当然很有必要。但是，
管理层有一个更重要的任务。相当于该企业的资金回报率5％来讲，债务的成本(6％----"7％)太高。
所以，这家企业的首要任务是提高利润率。
    2．裁员很难，但是停止招聘比较容易，而且很多业务是可以外包的，包括某些酒店的
管理。
    3．就像我的老雇主，香港上市的深圳控股(0604．HK)一样，上海锦江国际酒店公司有
大量的资产可以剥离，或者提升价值。在做减法的同时，做加法。我相信，时间会说服市政府
和管理层采取措施。

第六章提防官商同诈，重建股市文化
    “股票市场有高有低÷完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政序既然不懂÷也就不要干
预。”