很多人凭直觉认为，通胀期间企业的名义利润被夸大，所以股票市场应该走好。我认
为这是错误的。错误的根源在于它有一个隐含的假定：市盈率会保持不变。但是市盈率可以再
跌一半或者更多。为什么?在通胀期间，即使中央银行不做货币紧缩，资金也会更加短缺：工
厂和商店为了完成同样多的经济活动，需要更多的铺底资金，地产商需要更多资金做土地储
备。居民腰包里也需要更多的周转金。在资金紧张时，资本市场首当其冲。当然，不管中央银
行是否紧缩，名义利率也会上升。而股市的市盈率不过是利率的倒数而已。l968一l982年，美
国的通胀很高，道琼斯指数几乎跌了一半，如果考虑到通胀因素，它实际下跌了80％。虽然公
司整体上的名义利润还算可以，但是市盈率从l8倍跌到6倍。这l5年让美国股民痛苦万分，虽
然l982年以后股市又经历了l7年的大牛市。
    再来看中国。2000—2004年，股市不听政府的话，连跌了5年。虽然官方的通胀资料不
是很高，但是你想想吧，煤炭、矿石、铜、铝、钢铁、粮食和土地价格在那5年涨得空前剧
烈。虽然货币供应量每年增长20％以上，但是资金还是很紧张，股市奄奄一息。即使每一个股
民都是傻瓜，他们合起来一定是不傻的。
    大家想想中国从l992年以来市盈率下降的趋势吧。中间虽然有几次短暂的牛市，但估

值水平的下降趋势是很明显的。你也许会说，这种下移主要是因为股票供应量的增加，但我敢
预言未来l0年市盈率下移的推动力会是过去l0年建立起来的货币供应量的高台阶、通胀，以及
中央银行未来的信贷控制。