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投资的空间组合指的是房地产投资不应局限于一地．即不要把所有的
资金投放在同一个地区或地段上。这是因为房地产的空间位置不可移动，
投资受区域经济环境影响很大。如果将投资全部集中于一个地方，那么一
旦这个地区经济出现波动，就会给投资者造成重大损失。所以。房地产投
资应该在空间上合理配置．通过区域优势互补．使投资风险降到最小．使投
资收益最大。
投资的空间组合包括地段(微观空间)组合与地区(宏观空间)组合两
种。地段组合是指在一个区域内不同区位的房地产投资组合。城市地价随
着到市中心商业区的距离加大而下降。而房地产投资项目对区位有着不同
的需求。因此，投资者根据投资项目的特点选择地段。或者说，投资者在
不同的地段上应选择能带来相应收益的投资项目。另外．随着城市的发
展，新的商业区的兴起，地段的相对区位在发生变化，原先的黄金地段可能
会衰落．而以前不被看好的地区却会发展起来。因此，投资者在投资时．应
具有战略眼光，从发展的角度，分散投资在不同地段上，使现金流保持一个
稳定的状态。
投资的地区组合指的是在不同城市、不同经济地区的房地产投资组合。
这种资产组合可以避免地区经济波动给房地产投资带来的风险。比如，
2 0 0 3年以来，上海、北京、广州、深圳、杭州等城市住宅价格上涨很快，在这
些城市投资房地产．尽管可以获得较高的期望收益，但是投资成本不断提
高，风险在累积．而与此同时．内地中小城市房价上涨幅度不大，且是城镇
化的重要载体，未来住房需求大，预期收益稳定，所以可以考虑构造一个东
部大城市与内地中小城市的房地产投资组合。
刘松涛等人(2 0 0 6)对我国房地产市场的研究表明，按照物业类型或者
按照地理区域构建房地产投资组合郁可以有效地分散投资风险；普遍而
言，在同一物业类型中按照地理区域分散投资具有更好的风险分散效果。
国外的实证研究表明，房地产投资的地理分散化对降低风险具有实质
性效果。Miles和McCuc在他们的研究中以REITs超额单位风险回报(即
以超额收益除以收益的标准差)作为被解释变量，用每个REITs持有的房
地产类型数和这些房地产所在州的个数作为自变量进行回归分析。两个变
量对超额单位风险回报的影响部是正向的．这说明除了房地产类型分散化
之外，地理分散化也起着积极作用。不过．地理分散化的统计显著性要远
远弱于类型分散化。同样．I tartzcll、TIckman以及Milcs在其共同发表的一
篇论文中，也宣称地理分散化不如类型分散化那样重要。不过，他们的地
理分散化的策略显然比较简单，是通过将房地产分为东南西北四大区域来
实现的，如果投资者采用这种简单的地理分散化投资策略，效果并不明显。
M ueller于1 9 9 3年进行的一项研究重新检验了现有的地理分散化研究
结论，他的研究发现，在仅仅考虑地理因素的模型中增加经济方面的考虑，
获得的风险和收益的有效边界要高于地理分散化模型。他借鉴Hart zcll等
人在1 9 8 7年的研究方法，根据经济区域的拱形将美国划分为八个区域，划
分时不考虑行政区划。区域的划分尽量依照当地经济状况而定。在此基础
上．M ueller分别计算了四大区域的相关系数(见表l 3—2)以及八个地理区
域的相关系数(见表l 3—3)，并进行了对比研究。他的结论是，基于较复杂
的分散化得到的相关系数要小于基于简单四区域分散化得到的相关系数。
这一证据证明了地理分散化如果考虑了区域经济因素而不是严格按照地理
位置进行的话，可以产生较明显的风险降低效果。
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