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巴菲特相信，他正是利用这样一种认真负责的精神来考虑投资什么和以什么价格投资这两个问题，从而降低风险。 价格是市场决定的，而价值则是分析家在考虑了自己所知道的所有关于公司经营、管理、财务特性等方面的信息后运用各种方法进行评估的结果。价格和价值并不一定相等。如果股票市场是有效的，那么股价应根据所有已知的信息迅速调整。当然，我们知道这并不是现实的情形。股价因为无数因素的影响总是围绕股票的内在价值上下浮动。 巴菲特认为，理性投资有两个要点： (1)这家企业真正的内在价值有多少? (2)能够以相对其价值较大的折扣买到这家公司股票吗? 传统的企业估价方法通常包括以下三种：清算法、继续经营法和市场法。清算价值是变卖企业资产减去所有负债后的现金余额。 巴菲特采用哪一种方法呢?按他自己的说法，最好的方法早在5 0年前就由威廉姆在其《投资价值理论》一书中系统地提出了，即企业的价值是由企业生命周期中预期 产生的净现金流经过合意贴现率的贴现而得到的。巴菲特说： “不管是生产小产品的厂商，还是生产蜂窝电话公司，在这种估价方法下它们的地位完全相同。” 企业估值的数学计算过程与债券估价过程十分相似。债券的利息和到期日决定了它将来的现金流。将债券所有的利息相加，并以合适的贴现率进行贴现，就得出了债券的贴现值。同样，为了评估一家企业，分析家们应估算该企业从某一时期到将来会产生的“利息”，并把所有这些“利息”折算成现值。 从理论上看，只要应用了正确的变量值、现金流和贴现率，确定一家企业的价值就很简单。问题恰恰在于未来现金流和贴现率很难估算和选择。对巴菲特来说，如果他不能确信企业中到底会产生多大的现金流，他就不会去评估这家公司。这就是他的方法的特点。尽管他也承认微软公司是家很有活力的公司，并且高度评价比尔·盖茨作为一个管理者的成就，但他坦言他没有办法估计这家公司未来的现金流。如果这一企业业务单纯，而且由具有盈利能力的管理力量来领导，巴菲特就可以非常确定地估算出它未来的现金流。巴菲特始终认为，一个人预计未来的能力就决定了他能力所及的范围。在巴菲特心目中，公司周期性的现金流应该像债券的利息一样确定。 确定了公司未来的现金流后，接下来要选用相应的贴现率。很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率。这是一个任何人都可以获得的无风险收益率。 理论研究者们认为，对股权现金流进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率(长期国债利率)加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流的不确定性。但巴菲特不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大为减少。他说． “我非常强调确定性。如果你这么做了，那么有关风险的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。” 很多专业人士对巴菲特的主张和做法不以为然。他们认为估计未来现金流非常微妙和棘手，即使选对了贴现率，也有可能在估价中出现其他错误。这些专业人士往往利用各种不同的简便方法来评估企业价值，例如市盈率法、市价账面价值法、分红率法。实践者们则反复检验了这些比率，结论是． 只要能慧眼挑出并购买那些具有以上财务比率的公司，就能获得成功。 如果投资者总是购买市盈率、市价面价值比例、分红率高的公司股票，则他们通常被称为“价值投资者”；而只投资成长速度高出平均值的公司股票的投资者，则称为“成长型投资者”。通常，成长型公司具有较高的市盈率和较低的分红率，这与价值投资者的选股标准恰好相反。 股票投资者必须在“价值”和“成长”两种方法中选择其一。巴菲特说，数年前他也曾参与这一拔河式的争论。但如今，他认为这两种思想体系之间的辩论是毫无意义的。因为成长型和价值型投资在某一点上是统一的。价值是某一投资未来现金回报的贴现值，而成长速度只是一个用于确定价值的计算参数而已。 销售额、利润和资产等方面的增长可以增加或减少投资的价值。当投资收益率高于平均水平时，成长可以增加股票内在价值，但要确定1美元的投资，至少产生了1美元的市场价值。若一家企业只有很低的资本收益率，那么投资的增长对股东将是有害的。例如，尽管航空业有令人难以置信的增长率，但由于航空公司的利润率逐步下滑，使得绝大多数航空公司的股东最后处于很糟糕的境地。 巴菲特认为，所有这些简便方法一高或低的市盈率、市价／账面价值以及分红率，不管以怎样的数字进行组合，都有一个弱点，很难确定投资者的购买是否物有所值，是否真正按照内在价值的准则进行投资。不管一家企业是否在成长、它的盈利是否稳定或者相对于企业当前利润或账面值来说股价偏高或偏低，只要它用贴现现金流计算后确认为最便宜，它就是投资人所应该购买的股票。 巴菲特认识到，首先即使企业的业务易于理解、有持续的盈利能力和由股东利益导向的管理层来领导，并不能保证投资成功，还必须以比较明智的价格购买；其次，企业的行为必须合乎事先的预期。巴菲特认为，投资失误只可能出现于以下三方面：支付的价值；股东选定的管理层和企业未来的盈利能力。而在第三方面的估算错误是最常见的。 巴菲特不仅致力挑选盈利水平高于平均水平的企业，同样也要求在其市场价格低于内在价值时购买。格雷厄姆曾教导巴菲特牢记安全收益投资准则，即在估算的内在价值超过其市场价格的差额具有较高的安全系数时，才能购买该公司股票。 安全收益准则在两个方面使巴菲特受益。首先，这条准则使得巴菲特免受价格下跌的风险。当巴菲特计算出某公司股票的内在价值只比其当前市价略高一点时，就不会购买该公司股票。他为此解释说，如果由于他的估价不准确而公司的内在价值实际上还会稍低一点，那么这只股票的市价可能会跌到比他付出的价格还低的水平。但如果内在价值或购买价格之间的差额足够大，内在价值下跌的风险就大为减少。如果巴菲特以2 5％的价格折扣(相对于内在价值)购买了一家公司股票，即使公司股票的市价下降1 0％，最初的购买价格仍能带来足够的收益回报。 安全收益也带来了获取额外回报的可能。如果巴菲特正确地挑选了一家盈利水平高于平均值的公司，长期来看，其股票价格就会随着公司的盈利而稳步上涨。权益资本回报率为1 5％的公司与那些权益资本回报率只有1 0％的公司相比，股票价格会上升更多。不仅如此，如果巴菲特应用安全收益的准则，以相对于内在价值较大的折扣购买到这家公司股票，那么当市场价格正确体现出其内在价值时，巴菲特就会得到额外的收益。 “市场就像上帝，只帮助那些自己努力的人。”巴菲特说，“但与上帝不同的是，市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。” 巴菲特相信，多样化投资是人们为了掩盖自己的愚蠢所采取的行为。他们缺乏足够的才能来对几个企业进行大规模投资，于是，为了弥补自己的无知与愚蠢，他们就把资金分散在许多不同的投资项目上。 我们都知道，格雷厄姆的投资策略要求投资组合必须由百种以上的股票构成。他这样做的目的是为了防止某些企业或股票不盈利的可能性。格雷厄姆觉得，企业的性质可以由投资组合的数目来决定，但是他不可能全面地了解他所拥有的所有企业。 巴菲特曾经一度采纳了格雷厄姆的观点，但后来发现，他就像是拥有一座动物园而不是股票的多样化组合。巴菲特因此转向了费雪和门格的理论，并且认为，他必须比格雷厄姆更了解他所投资的这些企业。 尽管费雪承认一些多样化投资是必不可少的，但多样化投资作为一种投资理论却被炒得太厉害，他认为这是因为这种理论非常简单，以至于一些股票经纪人都能理解(一些批评家们也这样认为)。费雪认为，投资者为了避免将所有的鸡蛋放在一个篮子里，而把鸡蛋分在很多不同的篮子里，最后的结果是许多篮子里装的全是破鸡蛋，而且投资者也不可能照看所有这些篮子的全部鸡蛋。费雪认为，由于许多投资者太迷信多样化投资理论，结果他们对自己所投资的企业的性质一无所知，或者知之甚少。 巴菲特深受已故的伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的影响。凯恩斯在投资领域有许多杰出的见解。他曾经说过，他的大部分资产都投在几种他可以算出投资价值的企业证券上。 巴菲特信奉集中资产组合的理论，这就意味着他只持有几个企业的股票，而这几个企业他都有一定的了解，而且持有股票的时间也很长，这样就可以非常认真地来考虑是否需要进行某种投资。巴菲特相信，他正是利用这样一种认真负责的精神来考虑投 资于什么和以什么价格投资这两个问题，从而降低风险。也就是说，这个投资策略使得他仅仅投资于一些价钱合适的优秀企业，这样可以减少遭受损失的危险。一个交易日内美股交易员的奋斗，就是要努力把握各类美股行情、美股开户为投资者获利。 (责任编辑：zhi) |
