7月22日，周一。发达国股市跟新兴市场强弱悬殊，从金砖四国与G7股市今年来各走各路，足可窥一斑而知全豹。然而，宁买当头起趋势益发明显，却是近期甚至本月的事。

纯看资金流向，有两点值得注意：第一，投行年初力唱“大轮动”，深信资金弃债从股势不可挡，但只闻楼梯响，直至美联储5、6月对退市作出暗示明示，债券当股票炒、股票当债券买的投资者，方在债券和高息股价格急挫中尝到切肤之痛，大举撤离债市和高息工具。

第二，单是弃债不足够，必须看到资金真正投入股市，“从股”一说才对得上口；非如此，“大轮动”不可能顺理成章。资金5、6月从定息工具及新兴股债急撤，有目共睹。可是，发达国股市期间同样录得资金净流出，只是规模远不如债市和新兴市场而已。

由此可见，美联储向市场发出退市讯息初期，债市之失不见得便是股市之得；弃债从股势头趋于明显，应从五穷六绝后的7月说起。

散户入场

追踪环球资金流向的EPFR数据显示，紧贴美股走势的交易所买卖基金（ETF），7 月份录得244亿美元资金净流入。统计截止时，上半月尚未结束；那等于说，数据仅覆盖约10个交易日。

屈指一算，7月净流入美股ETF的资金，平均每天超过20亿美元，较今年上半年均值高出接近三倍。互惠基金情况类同，主打美股的产品，最新一周录得175亿美元资金净流入，为2008年6月以来最高。

反观债市，美国投资公司协会（ICI）上周发表的数据显示，过去六周多达750亿美元资金流出债券基金。

机构各自追踪资金流向，数字略有差异，不足为奇。然而，资金7月弃债从股，不论提供统计的是EPFR 、ICI，还是野村证券和美银美林，背后的讯息如出一辙：金融海啸后一直怯于重投股市的散户，在死抱“安全资产”四年多后，于标普500 指数总市值写下15万亿美元纪录、大小盘股各有各炒的此刻，终于按捺不住，蜂拥入市。

散户有一个特性，该买时不买，该离场时却惟恐踏空，不顾一切入市。

华尔街2009年3月见底，迄今约上升1.3倍；在持续四年半的牛市中，股票基金一直出多入少，散户非常淡定，始终不为升市所动。

然而，要么一起忍住，要么抢破头进场，懒理底特律破产后还有多少美国城市步其后尘，哪管科技巨企业绩远逊预期、微软股价出现十三年来最大跌幅，只要有人逢低就吸，股市便易升难跌。

每股盈利未见寸进

资金推动的升市，做空很易被“挟”死。可是，不妨从美股2007年见顶前六个季度（一年半），标普500指数与美企每股盈利（EPS，按过去12个月已公布盈利为准）的对比，看看美股眼前的估值有多高。

从【附图】可见，2007 年美股见顶前，EPS一直稳步上升。由于市场深信华尔街必在盈利增长推动下持续上扬，股价遂走在盈利前头。然而，事实与期望背驰，EPS逐季回落，美股不久后即大跌。

再看过去一年半美股与EPS的对比。从2012年首季起计算的六季，美企EPS呆滞不前，但标普500指数却越走越强，几乎没有片刻停留下来。

事后回望，美股上次爆煲，背后有次按、信贷泡沫、金融海啸作解释；近日美股屡创历史新高，当然不等于会重蹈2007年的覆辙。可是，跟五六年前一样，投资者无不以盈利持续增长、经济势头良好以至信贷环境宽松等因素，支持可能明显偏高的估值水平。

两次牛市不同的是，2007年前的六个季度，美企EPS保持拾级而上的势头，近六季EPS却未见寸进，而近日公布业绩的蓝筹企业，不论销售还是盈利，俱令人失望。从估值角度衡量，目前美股的市况，未必便较2007年令人安心。

金融海啸以来坚持看空的知名空头、Gluskin Sheff首席策略师罗森伯格（David Rosenberg），似乎转了阵营，对美股看法异常乐观；互惠基金和ETF资金流向则清楚显示，散户已迫不及待入市。空头转多、散户进场，不正是股市见顶的两盏明灯吗？

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