跟股市密切相关的两个问题是：l．未来5～l09的中国经济增长是加速还是减速?2．
我们的企业在利润率，特别是现金流方面会不会有改进?
    过去l09，中国的经济高速增长与两样东西有关：政府消费(或者叫政府投资)，以及
出口高增长。现在，这两个因素都在发生变化。政府消费是以高税收和高信贷为前提的。高税
收加剧了国进民退，窒息了民营经济，牺牲了效率和公平。高信贷呢?加剧了通胀。这种状况
已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也快走到尽头了。至于出口的增长，咱们
就不讲了。大家有共识。
    所以，我们大概可以同意这个观点：未来几年的经济活动会比过去十年慢一些。这就
要考验企业营商的水平了。显然，相、放式赚钱的难度加大了。这对很多行业都有影响：船运、
建筑、建材、矿产和相关的服务。其实，整个经济都是密切相关的。

    瑞信的陈昌华是业内高人。他写过一篇文章，题为“没有现金的增长”，他讲过去多
年来中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。他说，2011年上半年，中国非金融
类的A股上市公司(共2 132家)的总体销售收入和利润同比分别上升了26％和20％。可喜。但同是
这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6％。这个问题在过去几年有恶化的迹象。
    它跟我们的经济发展阶段有关，也跟我们的管理能力有关。未来l 0年，如果经济增长
放慢，我们的企业会被迫学习一样新技术：降低成本，提高利润率，提高现金流。也就是学习
多“榨汁”。
    我想起麦肯锡的三位研究员的《价值：企业财务的四根支柱》。这本书讲到一个道
理：利润率(或者资本回报率)比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较
新鲜。他们说，亚洲公司为什么不如美国公司的估值高?大家一般认为，这是美国资本市场的
偏见。不对!根本原因是亚洲公司回报率(利润率)太低。利润增长快，但是它们消耗太多的资
本(股和债)。他们说，高负债率不仅不能增加股东的回报率，反而降低他们的回报率，经常导
致财务笸机和抗风险能力的下降。
    我认为，宏观指标与股票市场的关系不稳定、不可靠、不单一。不过，股民应该看看
银行承兑汇票市场。这个市场很大，很活跃，它的利率完全由供求关系决定。在正常情况下，
这个利率一般略低于银行基准利率，但是几个月前这个利率涨到了ll％～l 2％，虽然基准利率
还是维持在7％以下。在这种情况下，如果你指望股市有什么作为，实在是一相情愿。
    最近，这个利率降到了l0％以下，所以股市有点回暖。不过，我个人认为，最近的资

金市场松动属于抗旱救灾性质，不属于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人们，除了密切
关注银行同业拆借利率之外，应该多看看银行承兑汇票的利率变化。当然，我建议大家完全忽
略中短期，从遥远的地方醚缝B眼睛看看宏观指标就可以了。
    现在，我想回答朋友们很关心的一个问题：银行的存款额最近为什么下降?很多人
说，因为钱都跑去放高利贷去了，或者买银行和信公司的理财产品去了，或者买股票和房子去
了。这全是没有常识的话。你从银行取款买东西(任何东西)，虽然你的存款下降了，但是别人
的销售收入，从而存款，相应地增加了。所以，买卖行为根本不影响全银行系统的存款余额。
那么，如何解释我们存款的下降呢?答案很简单：人民银行多次提高存款准备金率，还用贷款
额度来限制信用扩张，贷款和存款当然都会同时下降。存款到哪里去了?烟消云散了。
    另外一种情况，如果经济前景黯淡，商界不愿意贷款，纷纷降低负债率，那么即使货
币政策宽松，也可能出现贷款和存款同时下降的情况。现在美欧和日本遇到的就是这种情况。