中国股市出现“一九现象”并不足为奇，中国股市中绩优上市公司太
少，市场中也确实只有20％的股票值得长线投资，另外80％的股票只是借

题材进行炒作。
    证券市场经过20年的演变，投资者结构发生重大变化，大量机构投
资者参与市场使得股价中心出现转折。机构投资者集巾投资20％业绩优良
的l咕种。
市场效应不宜过分夸大
    2004年初，笔者在媒体上发表文章曾提出这样一个观点：全民认同
“核一t5资产”的现象足一个非常危险的信号，结果被不幸言巾。当我们看
到基金重仓持有的汽车股、钢铁股大l幅跳水时，是否还会有人重温“核心
资产”的『日梦?在大多数人看好时撤退的投资规律从来没有更改，改变的
是我们的投资情绪，好了伤疤忘了痛，这就是大多数投资人会屡屡犯错的
主要原因。诚然，证券市场需要新的理念、新的方法、新的机会、新的概
念，来刺激因漫长的下跌而麻木的神经，但对新概念的过分渲染可能会使
我们再一次重蹈覆辙。凡事要有个度，“-JL”现象的合理性，而不能过
分夸大其效应。

    “一儿”现象的存在是合弹的，并且具有一定的普遍性。如果因为
“一九”中一成股票跌得少，资金相对集中，就可以盲目地大呼小叫去投
资，这种重现象轻本质的投资哲学必将失败。我们不口J‘否认处在结构调整
中的中国股票市场必将旱现强者趋强、弱者趋弱的格局，问题是强者或弱
者的稳定性如何?更何况在巾国经济巨大变迁的背景下，强弱之间没有明
显的鸿沟。
    “一九”现象是投资者资金期限和数量双重作用的结果。目前的股票
市场中投资者及其资金的多元化演变成投资策略的多样化，过去单一的投
资策略被多样的投资策略所代替，以投资基金为代表的机构投资者对于市
场风险的判断、认识及承受能力已经不同于一般投资人，追涨杀跌等情绪
化逐步被对投资标的的认真分析的理性所代替。从资金期限上看，近200

亿元的投资基金大部分在设立之初便强调其投资理念追求的是长期分享中
国经济的增长，因此设立规则中的期限设计避免了市场在短期波动中非理
性的行为，买入并耐心持有使得部分股票表现出明显的抗跃性；从资金的
数量看，机构投资者资金数量庞大，在短期的波动巾无法做到进退自如，
其对股票组合的管理必将面临优胜劣汰的选择，另外对后市的不确定性也
使得必须保留部分股票避免踏空的风险。“一九”现象有其产业价值的合理
性。不过，产业价值的增长并不足一成不变的，当产能瓶颈或供给得到解
决后，当证券市场上市公司的质量部分提高后，当管理层完善了证券市场
的投资功能后，中国证券市场的“一儿”现象将不复存在。
筹码积聚与问题积聚并存
    分析基金持股从“二八”现象转向“一九”分布的原因，可以认为这
几乎是机构投资者没有选择的选择。具体来说，有以下几个方而的原因非
常突出：

    信息来源的雷同也足基金持股趋于进一步集中的重要因素。M前的基
金公司的研究上作基本上以参考部分重要券商的研究报告为主，而自己独
市的研究力量较为有限，基金公一J之间的信息来源较为类似。这就决定了
最后的投资结果不会有太大出入，类似的投资决策过程带来的必然足筹码
高度集中。
    基金运行制度的缺陷成为基金持股集中的原因之一。基金的考核并没
有一个绝对的标准，而净值的绝对提升也没有给基金经理带来额外的利
益，从而降低_r基金经理进取的积极性。相反，进取的过程还存在一定风
险，还不如随大流。
    基金持股现象从“--A”向“一九”的转变，我们对其蕴涵的风险应
该有充分的认识。
    筹码集中必然增加流动性风险。开放式基金的快速发展，使基金迅速

成为市场主体。这对于深化价值投资理念无疑有所帮助，但同时也加剧了
集中持股的风险。部分个股的筹码集中使得其流动性下降，而旱现序股化
特征。
    行为偏差必然加剧市场的震荡。对于集巾持股的庄股化特征，如果在
上升阶段并不会显示出明显的缺陷，由于筹码集巾，使得盘口很轻，而会
呈现快速上升震荡攀升趋势，这也就是“机构共谋”行为的结果。但是，
一旦大家的思路出现一定的偏差，即使极小部分的基金有减持行为，也很
容易形成多杀多的情形，促进市场的震荡，震荡的过程又会提高机构博弈
的进程，将进一步加剧市场的震荡。
    价值投资可能扭曲为价值投机。基金是有能力选择部分价值低估的股
票的。但是，持股结构所蕴涵的风险将提高基金持股的警惕性，使得基金
不敢长周期地持股，而更倾向于短期波段的博弈。这样，原本依托基金深
化价值投资理念的预期可能被扭曲的价值投机行为所代替。