“定价权”是现代市场经济中最迷人的字眼：为什么沃尔玛的采
 购策略能够决定某些地区经济的兴衰?为什么网络和商业连
锁企业在国外资本市场估值较高?为什么中国稍微地提高利率就能够使全
球原材料期货连续下跌?为什么上海期铜能够越来越多地影响伦敦乃至全
球期制的走势?伞都冈为这3个宁：定价权。
    中国的企业到国外证券市场卜市自然将定价权交给国外证券市场投资
者；国外企业(tL)n中外合资)在中国证券市场卜市，参照的是中国证券
市场的定价标准。然而，奇怿的足，有些人叫喊着中国证券市场上的定价
权要与国际接轨，国外资本并不足中国证券市场的主要买方，更不是奇货
可居的卖力‘，既然买货的是中国人、卖货的也是中国人，为什么中国证券
市场卜的定价权却要按照国外证券市场的标准呢?

    理由很简单：投资者看到丫金融开放的大趋势，任何一个金融市场都
不可能在全球化的金融市场卜成为定价的孤岛，因此模模糊糊地认为中国
证券市场股价应该向同外接轨。同际化、与国际接轨的大趋势没有错，错

在接轨的盲目性。
    我国的大部分投资者并不全面了解国外资本市场的理念和定价方式。
谈到接轨，就知道市盈率，实际上大部分人不知道美国、欧洲、亚洲等国
家和地区的平均市盈率是多少，只是想当然地认为国外的肯定更低，事实
上，即使按照他们的标准，我们的证券市场定价也偏低了，低于法国、日
本等国的平均市盈率，部分行业低于美国、亚太地区的平均市盈率。如果
按照这些国家同样成长阶段的估值水平，我们的平均市盈率则更低了。况
且，对于国外市场经常用的并购价值、重置价值等估值指标、方法，我国
证券市场投资者都不熟悉?更不用说流行。因此，从某种程度上说，我们
并没有学会国际投资理念和估值方法，我们所失去的定价权，欧美投资者
并没有得到。
    那么这个定价权谁得到_r呢?是那些攻击中国经济体制、低什中同企
业价值的少数投资者得到_r，这主要体现在与我围香港股市接轨的理念卜。
    香港证券市场上的股票定价偏低，那是因为国际投资者不相信我们的
企业管理模j=I=，把我们低估了。举个例子，1998年，广东广信事件以后，
香港市场上的很多红筹股债券都从120元以上跌到70元以下(面值l00

元)，他们还在抛，当时只有我们内地投资者大量买进．卜海实业、光大控
股、COSC0等公刊的债券，因为只有我们J，解这些企业的信用和实力，事
实卜这些买进的投资者一年的收益率都在50％以卜，有的超过l00％。境
外投资者低估了我国企业的投资价值，结果他们就没有抓住中国企业的投
资机会。现在我国的市场经济地位仍然没有在国际上得到普遍承认，所以
他们还会低估我国企业的价值。但是随着中国经济越来越全球化、国际竞
争力不断提高，中国市场经济地位最终会得到承认，低估中国企业的境外
投资者是否还会错过分享中国经济成长的机会?
    因此，一方面我们应该接受、借鉴国际化的投资理念，另一方而也不
能完全丧失自我，而应该寻求国际化投资理念与本土实际情况的有机结

合。要破除因为同内的投资主体失去“定价权”而带来丧失标准的估值风
险，主要靠3个主体发挥作用：
一、政府应该进行合理的引导和调节
    估值风险首先是因为某些政策传闻产生的，比如蓝筹企业在香港、内
地同时上市的计划，又比如QDIl计划等。上述政策传闻必将进一步放大
中国证券市场乃至整个国民经济的宏观金融风险。
    其次，商品的定价本身最直接的决定因素还足供求关系。虽然保险资
金、企业年金入市、商业银行开办基金公司进行理财，让居民银行存款人
市等政策在一定程度上能够补充证券市场的资金，但是整体而言，根本不
足以弥补国有控股企业资金从证券市场的逐步撤退、个人投资者因为证券
市场中上市公司质量太差而被迫转向银行存款等负面因素。况且在2004
年上半年证券市场短暂的行情活跃过程中，我们的融资额也创了近几年的
新高，直接导致证券市场投资功能的丧失。
    因此，估值水平的迷失不仪直接因为相关政策传闻引起，而且同政府
所能调节的证券市场整体供求结构直接相关。所以解决当前市场估值危

机，一方面要求政府慎推接轨政策，另一方面必须通过引进新的资金来平
衡、改善当前证券市场的供求格局。比如，从对等的角度讲，国有企业和
苘业银行资金如果禁止进入股市，那么理论上也应该禁止其从股市上融
资，或者同一个主体的投融资两个方面都放开，或者都禁止。另外，政府
要从政策上对上市公司进行优胜劣汰，逐步把不合格的上市公司淘汰出
局，恢复证券市场的投资功能。
二、培植多种中国金融机构成为证券市场定价权的主导力量
    中国的证券投资基金所掌握的资金总量已经超过证券市场流通市值的
1／4，成为主流投资理念的实践者和引导者，今后这一力量还会进一步壮

大。因此基金行业是本土定价权的主导力量，担当着重任，基金行业必须
从前期模糊的价值投资、国际化投资理念中走出来：倡导以成长性投资和
价值投资为主的多元化投资理念；倡导国际化投资理念和本土实际情况的
有机结合；持续发掘、培育独特的巾国概念以及存全球化进程巾体现国家
比较优势的上市公司，引导全球投资者认识巾国企业的投资价值。但是仅
有基金公司一家机构是不够的，必须培植更多体制类型的证券投资机构，
如：民间资本、保险、银行、资产管理公司、大财团等多种机构进行博
弈，才能完善中国证券市场的定价权。
    回顾几年以来几次行情，我们很容易发现每一波牛市的先机行动者，
都不是基金，但是每一波行情的承接者都非基金莫属。这说明基金在一定
程度上成了巾国证券市场上追涨杀跌的力量，在一定程度上破坏了证券市
场的稳定性，所以，要想保障证券市场的稳定，管理层必须公平地培植多
种体制和类犁的中国证券市场卜的投资机构，而不是仪对国家这一种主体
机构，否则，对证券市场的健康发展白‘害而无一利。