1．保值还是投机?——国债期货与利率风险
    一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合觖少
必要的市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，女口果没
有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存
在的是利率机制市场化而当时的利率市场化尚未实现盒融现货市
场亦不够完善。
    国债期货是规避利率风险的金融工具。从国际惯例来看届债
利率市场化是国债期货市场发展的必要条件。在过去很长一段时
间戚国国债利率都是由政府事先予以确定，并且一定下来就不变。
而且为了在高通胀的情况下确保国债持有人的利益不受侵害，政府
有关部门决定对一部分国债进行保值。保值贴补率根据通胀水平加
以确定，由于通胀水平是不断变化的，f呆值贴补率也就随之而不断进
行调整而这种调整直接影响着相应国债收益率的高低反映到国债
期货市场上就是相关品种市场价格的相应涨落。当时的国债不是固
定收益证券，当时的国债利率是受带有明显政策性因素的保值贴补
率的左右。这使得国债期货市场的主要作用——规避利率风险，并
不能很好地发挥。

    从市场容量来看市场容量太小是当时国债期货市场的又一主
要矛盾。这种市场容量太小表现在两个方面．_是国债现券的总体
规模太小可以上市流通的债券数量太少，l995年全年的国债现货
交易总额770亿元左右，为国债期货市场暂时关闭前能在上交所流
通的国债现券总量新合成期货合约仅220万手0 1995年主要以个
人投资为对象发行的1 000多亿元三年期凭证式国库券均为不可上
市流通的而可上市的国债相当大一部分又为个人所持有这样就大
大减少了上市流通的国债数量。二是相对每一具体系列观券的供
应量则更少。没有合理的市场规模就没有合理的市场价格。市场
容量越小越容易造成价格的人为操纵与人为控制。在市场容量很
小的情况下／卜别主力凭借自身实力艟价格涨跌在一定范围内朝有

利于自己的方向波动助长了过度投机。
    从备国金融市场发展的规律来看应先发展货币市场在此基础
上再发展长期资本市场。而中国证券市场是在货币市场没有取得什
么发展的条件下超前发展起来的。在这种情况下首先短期资金拆
借市场和回购市场发展不完善法规不健全这就为短期资金违规流
入长期资本市场提供了渠道。其次肘政与银行兴办证券机构奠业
务难以分开,ig又为短期资本长期化提供了方便条件。再次，当时银
行资金经营困难：一是贷款有额度，指标受控制：二是向企业贷款风
险大届有企业平均利；M只有7％～8％，而银行贷款利率都是在
1 1％以上加上企业亏损面大三角债严重贷出资金难以收回造成
大量不良贷款：三是银行存差大存贷差小基至出现存货利息倒挂
现象。l995年前3个季度一大专业银行各项存款共增加7223亿
元，而备项贷款只增加341 9亿元，出现较大存羞造成银行亏损。这
种情况逼着银行与证券机构一起寻求高回报的出路，这是形成短期
资金长期'flSB,'-,3基本动力。而短期资金的性质就是短期的滩以真正
长期化，这也；夫定了中国证券市场的行情大多是短命的过度投机行
情。

    从市场的参与者来看届债期货交易的多空双方，大多数是用国
有资产炒作不是自己的钱当然就敢于大胆地干从而引发了过度投
机。赚了晨与国家分成甚至搞各种名义的截流，最终流到了个人
的口袋中导致国有资产严重流失。而亏了，个人又无法承担责任，
最终只能由国家承担。产权不明晰地导致了国债期货市场的过度
投机。
    2．利率期货还是通货膨胀期货?——国债期货与保值贴补、贴息
窒
    在我国的国债市场中臊值贴补率是根据到期兑付月人民银行
公布的保值贴补率来确定的，因此保值贴补率直接决定国债投资的
实际收益。我国自1 994年开始恢复对三年期以上储蓄存款和国债
的保值贴补政策晨基于当时我国的通货膨胀压力日益增大、经济日
趋紧张、居民储蓄疲软、国债发行受阻等宏观经济背景而采取的。其
目的在于抑制通货膨胀、鼓励居民储蓄、回笼货币。这种办法保证了

投资者在投资期满时的利益不会因通货膨胀而受损失。财政-Nj【,-／三
年期以上的国债实行保值贴补艟得原本价格稳定的国债多了一层
浮动价格而1994年不断加剧的通货膨胀率使得保值贴补率以惊人
的速度不断创新高含有保值概念的国债价格也因此不断被市场所
发现和调整价格富有弹性威为良好的投资或投机标的，吸引了大
量资金介入。这种对国债价格的重新认识促使国债期、现两市空前
火爆。但另一方面爿E市场化的利率体系及不稳定的通货膨：上l脓jr形势，
使得保值贴补率持续攀高，不利于国债期货市场的稳健发展。
    在高通胀的情况下痪施保值贴补政策有一定的必要性但由于
我国国债流动性差及品种结构不合理每月公布一次的保值贴补率
成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标从而使我国的国债
期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是届债期
货交易成了保值贴补率的竞猜游戏”废易者利用国家统计局的统
计结果推算保贴率而依据来自财政部的消息”也成了影响市场的
筹码。凡此种种对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲
击，并最终导致国债期货成为政策市”：消息市”的牺牲品。“3-
27”国债风波中，1呆值贴补政策和国债贴息政策对国债市场气贯长
虹的单边涨势起了决定作用。“3·27”国债可享受保值贴补在保
值贴补率连续数十月攀高的情况下萁票面收益大幅提高。在多、空
对峙时其又受财政部公告(1995年2月23日公布)的消息刺激而
大幅飙升使得政策风险”最终成为空方失败的致命因素。

    3．监管还是放任?——国债期货与风险控制
  “3·27”国债期货风波的产生虽有其突发性政策风险”的因
素但备证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健
全也是违规操作”得逞的原因。期货业务的推出相当仓促，不仅缺
乏经验,t9缺乏相应的监管法规厦重要的是对市场风险缺乏必要的
认识。国债期货市场投机风气极浓，违规造市、超额持仓、内幕交易
等现象相当严重。个别券商恶性投机蓄意违规胆相关监管机构对
此却缺乏监督基至可以在没有相应保证金的情况下短时间内进行
上千万口的交易地没有即时预警机制。
    在3·27”事件中，当时的上交所理应受到指责。在风险监管

机制的设计方面其一届债期货过低的保证金比例放大了资金使用
效率威为国债期货投资者过度投机的诱因。偏低的保证金水平
(2．5％)与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的
保证金水平无疑使市场投机气氛更为浓重。而且，茌3·27”国债
风波发生之时恩成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金
制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市
场风波的重要原因之一。其二，上证所采用的是逐日盯市”而非
“逐笔盯市”的清算制度，也就是说，交易所是要用前一日的结算价
格和静态的保证金制度控制当日动态的价格波动,ig显然是达不到
监管的目的的。这使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂”行
为得以实现。其三段有涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货
界通行的制度而3-27”国债期货风波出现之时，当时的上证所甚
至没有采取这种控制价格波动的基本手段。对上下差价达到4元之
多的振幅根本没有预警控制。其四周债期货的可持仓量与单笔最
大成交量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑
撮合系统中设置。而当时的上交所当时并没有设立持仓限量与单笔
成交限量制度。从3·27”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的
情况看皮易所显然对每笔下单缺少实时监控导致上千万手空单在
几分钟之内通过计算机撮合系统成交就乱了市场秩序。

    从风险监管机制的实施方面来看皮易所一开始规定保证金定
在2．5％个人持仓不得超过3万口机构不得超过5万口。但后来
在执行过程中对持仓量的控制渐渐地就松了口，LI'．女El对万国”就允
许开40万口。对市场规则的践踏是对公平交易原则最大的亵渎，实
际上。3．27”国债期货事件的起因就是万国证券持仓过重导致巨额
亏损。资本逐利的内在本质；夹定了资本为了获利而盲目扩张的本
性不对这种行为按照公平原则进行约束必将导致问题的扩大化以
及市场上大资金的拥有者对监管当局的博弈行为。
    从风险监管的物质基础来看，交易所的技术系统上也存在致命
的缺陷。推出国债期货以前，当时的上交所的主要交易品种是股票。
后来上市了国债期货后届债期货交易实际上是在与现货交易共用
一套交易系统。尽管当时的上交所当时已经认识到了该系统的缺

陷但由于国债期货火起来的时间很短总共才4个月，而且系统改
动的难度也很大，因此最终也不了了之。就这样届债期货交易应该
专有的风险监控系统根本没有固化到交易所的交易系统中。其结
果是不具有卖空机制的股票交易系统不能对可以卖空的期货公司
交易席位或券商交易席位上的国债期货的保证金和仓位状态进行逐
笔检查。
    综上所述从当时各方面的情况看戚国尚不具备开展国债期货
交易的基本条件。“3·27”事件后尽管备方人士还在努力维持国债
期货市场但事物的发展还是不以人们的意志为转移届债期货市场
的暂时关闭是必然的选择。