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价值投资的基本思想很简单，但是面临两个重要问题：什么是股票的“基本价值”?什么样的股票算是“严重低估"?格雷厄姆认为，一家上市公司的基本价值是这家公司所有资产的重置成本，也就是在当前条件下“重新建立"这样一家公司所必需的成本。举个例子，假设重新建立一家与IBM公司规模相当、主营业务相同、固定资产价值相同的公司需要花费1000亿美元，那么IBM的基本价值就是1000亿美元。为了确定公司的重置成本，格雷厄姆把大部分精力用于财务报表分析，力图找出财务报表中被低估、隐瞒或忽略的资产，并根据市场实际情况估计“重新购买”这些资产究竟值多少钱。不同行业的公司资产的重置成本往往千差万别，高科技企业的资产实际价值经常远远高于其账面价值，夕阳企业的资产却有可能一文不值，必须经过详细的个案分析才能确定。 如果格雷厄姆活着看到了今天的中国股市，他肯定会惊叹于这里存在的价值投资机会。虽然大部分中国内地上市公司的财务结构很差，市盈率偏高，ST、PT股层出不穷，但在无边的沙砾之中仍然能找到少数闪亮的珍珠。由于过去几年来整个市场不景气，投资者普遍缺乏信心，呈现严重供大于求的局面，某些优质大盘股往往深受其害，价值被严重低估。例如，谁能相信中国最优秀的钢铁公司——宝钢的股价居然跌破了净资产?谁能相信中国劳动生产率最高的邯郸钢铁股价居然才勉强超过净资产的一半?谁能相信齐鲁石化、西山煤电、扬子石化等赢利状况良好的大型国有企业，居然只能维持5到6倍的市盈率?这些大盘蓝筹股之所以长期低迷，很大程度上是受到了中国资本市场气氛的拖累，此外也受到了中国投资者迷信“概念"“消息”、忽视公司内在价值的影响。在国内市场上得不到青睐的大盘自然资源股，在海外上市过程中却经常受到追捧，2叭0年风靡国际市场的神华煤矿干脆不在国内市场上市。国内某些所谓的网络题材股可以创下300多倍的惊人市盈率，而在大洋彼岸的美国，像GOOGLE这样的一流网络公司也只能创造l 00倍左右的市盈率。有人说中国股市目前仍然被高估了，但被高估的股票显然不包括那些真正的蓝筹股。 在中国股市中，市盈率小于6倍、市净率小于2倍，同时净资产收益率和主营业务利润率比较高的股票并不在少数，利用任何一种股票行情软件都可以很轻松地找到。除了宝钢股份、邯郸钢铁之外，还包括其他许多优秀的钢铁企业，其余则大多是煤炭、电力、有色金属等自然资源股。即使用最苛刻的眼光进行分析，这些股票也都符合价值投资的原则。即使投资者完全不考虑资本利得因素，仅仅考虑股息因素，许多钢铁、煤炭和有色金属股票的股息率也是非常丰厚的。考虑到这些自然资源企业几乎全部是国有大型企业，即使它们在经营上遇到困难，往往也能够得到国家的帮助。因此，投资这些自然资源企业的风险，实际上在整个中国股市中都是比较低的。为什么它们的价值被严重低估了呢? 答案是明显的：钢铁等自然资源股票价值被严重低估，一方面是由于中国股市的严重投机氛围，另一方面是由于股权分置导致的阵痛。中国股市的小盘股、“概念股’’往往可以达到数百倍的市盈率，几乎全部离不开机构投资者的“坐庄”、恶意操纵，虽然法律已经明文禁止操纵股票价格，但事实上根本无法禁止。而像钢铁股、能源股这样的优质股票，由于流通股本较大，难以操纵，当然不可能赢得“庄家"的青睐。此外，自然资源股由于赢利状况良好，往往成为股权分置的首要改革对象，而目前的股权分置措施实际上存在着明显的问题，即在市场交易惨淡的情况下扩大流通盘，在短期内不可能不影响股价。如果中国投资者能够抱着长期利益与短期利益相结合的态度，理智地面对股权分置导致的供求关系变动，自然资源股的短期价格波动就不会这样剧烈。遗憾的是，绝大部分中国投资者长期以来一直列惯于短期投机，对长期利益几乎一无所知，目前出现的反常局面也就不足为奇了。 从长期看来，中国的钢铁、有色金属、煤炭、石油化工、电力等行业的大公司显然符合价值投资的原则，即使在美国股市最低迷的l 932年，也很难找到这么多跌破净资产的优质股票了。以上行业在欧美虽然已经进入“夕阳产业”行列，但在中国却仍是方兴未艾，随着世界自然资源的不断消耗，其重要性还将不断上升。事实上，美国、欧洲的钢铁等自然资源企业之所以走下坡路，很大程度上是因为中国等新兴工业国家的竞争，欧美的“夕阳产业’’正对应着中国的朝阳产业。中国的基础设施建设热潮远远没有结束，印度等新兴市场经济国家的基础设施建设也有望保持高速增长，钢铁等自然资源股票的作用就更加明显了。问题在于，中国投资者是否能耐住寂寞，长期持有这些优质资产，等待股权分置改革全面完成、股票价格向基本价值回归的那一天?这段等待或许需要3～5年，或许需要5～1 0年，按照巴菲特的观点，只是短短的一瞬，但对于习惯了以几个星期甚至几天为操作周期的中国投资者来说，灾在是太漫长了。一位国内著名投资银行人士曾说，按照巴菲特的长期投资操作，中国的基金经理人都得下岗，因为一年两年不见效，投资者就要叫苦连天，只有短期套利才能赢得他们的青睐。 当中国投资者一再拒绝价值投资之时，境外基金却早已盯上了被低估的中国蓝筹股，宝钢、邯钢、铜都等跌破净资产的股票都是QFI!(Qualified Foreign InstitutionalInvestors：即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式)的重点持有对象，随着QFIl的不断增加，这种局面还会加剧。这样一个难得的机会，如果不被中国投资者抓住，就要被外国投资者抓住。恐怕只有到那时，中国投资者才会真正心悦诚服地接受“价值投资”的理念。当然，这并不意味着只有价值投资才是值得接受的投资策略。在任何时候、任何市场环境下，正确的投资策略都不是唯一的，取决于投资者的不同目的和偏好。但是，我无法想象一个没有价值投资策略的资本市场。如果中国资本市场想成为一个健康、有序、短期利益与长期利益并重的市场，价值投资就必须在其中扮演一个重要角色。洋财网是一个主要以美股讨论为核心的美股论坛，论坛关注环球财经市场（尤其是美国股市，欧洲股市，外汇市场等）的变化，是投资者对各种新型金融衍生品的学习研究的好去处。 |
