北京时间4月24日凌晨消息，光大证券股票研究团队近日公布研究报告，对中国人民银行公布的货币和信贷数据进行了解读和分析。报告指出，对各大银行来说，紧缩的货币政策已经导致其贷款活动受到限制，而这种货币政策与旨在稳定经济增长的政策之间存在着明显的不匹配现象；政府肯定将会对货币政策作出调整，预计将在第二季度中放宽政策，有可能会下调存款准备金率。

以下是报告内容摘要：

中国经济：货币政策明显收紧，毫无疑问第二季度将出现流动性宽松状况

——3月份授信状况仍可被视为正常，但广义货币供应量（M2）的下降幅度超出预期，创下新低。

据中国人民银行公布的货币和信贷数据显示，3月份人民币信贷增量为人民币1.05万亿元，非常接近于市场此前预期。但是，广义货币供应量的同比增长速度为12.1%，则令人感到惊讶；这一增长速度不仅较市场此前预期低了将近1个百分点，同时还创下过去20年时间里的新低。即使是在2000年前后的五年通缩时期里，广义货币供应量也并未出现过这样低的增长速度。

这个月中，虽然狭义货币供应量（M1）的增长速度并未下降至2014年1月份创下的低点，但也处在20年低点附近。

——虽然资金分散至余额宝等产品，但无法解释3月份广义货币供应量增长速度的下降。

广义货币供应量数据由现金和存款组成，其中存款占据主导地位。存款可被划分为个人存款和企业存款。2014年第一季度中，增量企业存款较去年同期少人民币1.3万亿元；同期，增量个人存款则较去年同期减少人民币4万亿元。看起来个人存款受余额宝等产品的影响最大，但个人存款并未出现异乎寻常的下滑，而是企业存款大幅减少。因此，广义货币供应量增长速度下降的原因并非资金分散至余额宝等产品。

明显收紧的货币政策才是广义货币供应量增长速度下降的主要原因，社会融资总量（TSF）的增长速度、银行家调查指数以及利率水平可证明这一点。

——落后的表外融资拖累社会融资总量增长速度下降，并抑制了广义货币供应量的增长速度。

从货币创造这一方面来看，广义货币供应量的增长速度主要来自于人民币授信、外汇占款（FOFE）和银行表外融资的扩张（无论通过哪种方式，只要资金流动是直接从银行流向实体经济，则货币供应总量就将有所增长）。

由于最近几年以来外汇占款一直不高的缘故，社会融资总量（包含表内信贷和表外融资）是货币供应总量增长的主要来源。过去几年时间里，社会融资总量的增长速度一直都与广义货币供应量的增长速度具有高度的正相关性。但在2014年第一季度中（尤其是在3月份），社会融资总量的增长速度大幅下降，因此广义货币供应量的增长速度也就相应地有所下降。

导致社会融资总量的增长速度受到抑制的原因很明显是表外融资。从现在的情况来看，去年6月份货币短缺形势所带来的紧缩货币政策仍在很大程度上限制了表外融资。

——对各大银行来说，紧缩的货币政策已经导致其贷款活动受到限制。

据中国人民银行公布的银行家调查指数报告显示，银行家认为第一季度实体经济的贷款需求已经出现了很明显的增长——贷款需求指数创下两年新高。但是，同期认为货币政策“合适”的银行家所占比例则下降至两年以来的最低水平。与此相应的是，“银行贷款审批指数”（代表着银行的贷款意愿）也在第一季度中下降至两年以来的最低水平。

很明显，从银行家的角度看来，银行放贷动能受到抑制的原因并非实体经济没有融资需求，而是由于紧缩的货币政策所致。

——短期银行间同业拆借利率的小幅下降尚未传导至实体经济中去，因此实体经济中的融资成本进一步上升。

自今年2月份以来，银行间同业拆借市场上的流动性状况略微呈现出宽松状况，目前的7天回购利率明显低于1月份的水平。但是，考虑到中国人民银行自去年6月份货币供应量陷入短缺局面以来所采取的多项“令人惊奇的措施”，金融机构目前无力形成稳定的中期融资预期，因此也就缺少提供长期融资的动机，短期贷款与长期贷款之间的利率差正在扩大即可为证。

中期融资预期不稳定所带来的另一结果则是，尽管短期融资状况变得宽松，但银行并未下调贷款利率。目前看来，基准贷款利率仍旧保持着上行趋势。

——紧缩的货币政策与旨在稳定经济增长的政策之间存在着明显的不匹配现象；货币政策将在第二季度中被放宽，这一点目前看来已不再有疑问。

根据市场平均预期，第一季度中国GDP的同比增长速度预计在7.5%以下，应该会创下次级抵押贷款危机以来的新低。与此同时，消费者物价指数（CPI）处于较低水平，而生产者物价指数（PPI）所面临的通缩压力有所加大；甚至就连广义货币供应量的增长速度也下降至13%目标下方。在这种宏观经济环境下，保持紧缩的货币政策是不合适的。

另一方面，中国政府正在稳步出台旨在稳定经济增长的政策，这一点是无可争议的事实。在3月底视察辽宁省时，中国国务院总理李克强也曾呼吁“降低企业融资成本”。

但是，从3月份的货币和信贷数据来看，政府对货币政策的约束进一步增强。到目前为止，高层领导人所呼吁的压低融资成本的措施根本没有出现。在这种环境下，货币政策毫无疑问将在第二季度中放宽。

——唯一的不确定性是，货币政策将如何被放宽；信贷是需要关注的主要指标。

第二季度货币政策的放宽可能将以两种形式出现：（1）类似于2013年第三季度的形式，也就是宽松的信贷政策加紧缩的货币政策。由于融资成本状况和社会融资总量并未出现重大改善的缘故，因此中国政府应该会出台有针对性的政策宽松措施来为经济增长提供支持，这些措施所针对的将是面向基础设施建设投资的表内授信。

（2）政府可能通过下调存款准备金率和利率的方式来让货币和信贷市场状况变得更加宽松。在这种情况下，整个利率体系都有可能出现重大的下滑。

从中国人民银行此前发表的声明来看，我们尚无法判定该行将采取这两种形式中的哪一种。但我们认为，政府肯定将会对货币政策作出调整，以便对旨在稳定经济增长的宏观经济政策作出回应。如果中国人民银行无法通过表内信贷来为经济增长提供支持，那么就很有可能被迫下调存款准备金率和利率。

因此，就衡量货币政策变动来说，主要指标应该是表内信贷。从授信的季节性模式来看，人民币信贷增长的正常水平应该达到人民币9万亿元。如果授信达不到这一水平，那么中国人民银行就很有可能会在第二季度中下调存款准备金率。（星云）