4月21日，周一。美股复活节假前连升三天，标普500指数50天移动平均线失而复得。经过一番激烈争持，多空胜负尽管未分，但“末日博士”麦嘉华扬言87重临，标普500今年将大泻30％。老麦虽空，但有人比他更空。此君何人？实乃因利益冲突被终身禁止涉足证券业的前投行星级分，析员前美林首席科网股分析师布洛迪格（Henry Blodget）。

此君当年一面撰写报告吹捧科网公司，一面于私人电邮嘲讽dotcom股垃圾不如，操守之劣，莫此为甚。纸包不住火，科网一役血本无归的小投资者向华尔街大行集体兴讼，布洛迪格的私人电邮无所遁形。证据确凿不容抵赖，破财（罚款200万美元，赔款200万美元）兼名誉扫地。离开华尔街后，布洛迪格加入2009 年面世的财经网站Business Insider，担当行政总裁兼主编重任。Business Insider办得有声有色，吸引亚马逊创办人兼《华盛顿邮报》现主贝佐斯（Jeff Bezos）入股，成为这位科网达人媒体策略的重要一环。

布洛迪格最近评述美股，唱得比“末日博士”麦嘉华还要空，且摆出三大理据——估值过高、边际利润均值回归、加息不利股市——以示并非信口雌黄。分析一轮后，布洛迪格扬言美股将于一至二年内最多下跌五成。

“魔鬼”分析员“改邪归正”，不一定意味着其论点更加可信，关键仍在理据。布洛迪格认为美股“太贵”，采用的估值指标乃应届经济诺奖得主席勒（Robert Shiller）提倡的经周期调整市盈率（CAPE）。CAPE 取企业过去十年实质（经通胀调整）盈利平均数，由此得出的估值水平，便是CAPE。这个市盈率计算法的优点是，个股或大市估值水平较少受到某一两年盈利剧烈波动的扭曲。以标普500指数现水平为准，美股CAPE 约处于25倍水平，远高于15倍的历史均值。布洛迪格指出，过去一百年，美股CAPE只在1929和2000年高于今天水平；潜台词自然是：以史为鉴，股灾迫在眉睫。

老毕并不认同布洛迪格的看法，原因不在美股“太贵”这句话，亦非1929和2000年CAPE处于30多倍至40余倍水平，目前约25倍的估值离“疯狂”二字尚远。我唱反调的原因，在于CAPE 估值法取十年盈利平均数，在正常情况下虽有助抚平商业周期对数据的影响，但正正由于此法采用十年平均数，当中若有任何一年发生百年一遇灾难性事件，该年的数字对较正常年份产生影响，在所难免。

金融海啸于2008年秋爆发，美股从高至低剧挫近半，但2009 年美企盈利大缩水，利润跌得比股市更快。影响之下，标普500 指数市盈率不跌反升，投资者若因此对美股敬而远之，难免错过最佳入市时机。以当时的环境而论，以CAPE 为估值指标，确实有助减少2009 年盈利对数据的影响，但海啸过去后继续以CPAE 衡量美股，2009 年的“残余效应”难免挥之不去。这正是以CAPE 决定环球股市吸引力的基金，不少错过了美股去年大升浪的重要原因。

任何估值法皆有利弊。去年美股大涨，根本原因并非企业盈利特别出色，而是投资者对业绩前景寄以厚望（没有盈利的公司则炒作概念），PE中的P（股价）升得太快，一旦PE中的E（盈利）跟不上，个股和大市随时出现深度调整。

美股整体较历史高位虽回调不多，但许多个股已录得低双位数跌幅。从攻守板块的消长来看，早在标普500 指数月初升至历史高位前三个月，去年首屈一指的领袖股——非必需消费品——率先转弱，其他周期性股份如金融、工业和科技亦齐齐跑输大市；强势毕露的板块是公用和能源。标普500 从高位回调后，公用、能源强上加强，周期性股份则继续跑输。由此可见，不少投资者年初已察觉到美股2013 年超得过热，有斩获者借势回吐锁定利润，当中相当一部分泊进防守板块静观其变。

如果我是布洛迪格，一定不会拿CAPE 和利率趋升（美股历次加息周期首三年表现见【表】）大做文章。老毕只会忠告投资者参考2000和2007年美股见顶前的攻守板块变动，按发展情况决定进退。从表象观之，今年以来华尔街领袖股出现明显的执位、转风、换庄，与2000和2007年牛转熊前的景象极为相似。科技、非必需消费品以至金融等主攻板块短期内若颓势不改，较大型的调整恐怕无法避免。