艾经纬

2013年即将落下帷幕，年初的转折判断成为现实，货币战争也并无停息之意，还有很多意外的事件，但这些冥冥中都不能摆脱那条观察全球宏观的主线。

今年“西风”压倒“东风”，美国经济复苏势头强劲，欧元区、日本亦表现不凡，新兴市场则两度经历冲击，前景难言。限于篇幅，本文重点谈中美2013年的宏观变局。

一

1月3日，美联储公布的2012年12月会议纪要震惊了全球金融市场，在这份会议纪要中，多名联储官员认为美联储应该有能力在2013年12月之前停止资产采购。

笔者在1月12日的《2013：一个可能的转折点》中表示，美联储可能率先去杠杆，2013年将是一个转折之年。

这份会议纪要拉开了美联储意图去杠杆的序幕，今年市场“开门红”被其一笔抹煞。但随后历次美联储温和的通气又让市场麻痹了，即便4月12日黄金出现了清盘式暴跌。

直到5月22日，美联储主席伯南克在国会作证时突然峰回路转称“美联储可能在未来几次会议上放缓QE”。

这成为全球金融市场格局调整的导火索，5月23日，日经指数暴跌7.31%，之后这股熊势向东南亚市场蔓延，端午节前后更是传导到中国。而6月11日，日本央行的“松油门”表态加重了市场转向的动能，成为新兴市场尤其是东南亚金融市场动荡的助燃剂。

笔者在6月8日的《当日元即将“熄火”》中的分析“随着美联储QE退出预期的强化，在日经崩盘、日债收益率翻倍效应下，未来一段时间，日元‘发动机’将‘熄火’，全球金融资产价格将面临重估”一语成谶。

6月20日，美联储明确QE退出的时间表和路线图，即在2014年年中结束QE，失业率降到7%成为结束QE的门槛。伯南克特别强调，即前瞻指引。

笔者在《前瞻指引幻象》中指出，前瞻指引存在一个幻象，经济系统的复杂性决定了经济指标的适用性以及央行预测的偏差，央行的决策是科学与艺术的结合，因而读懂央行的思路同样需要科学与艺术。

伯南克推行前瞻指引，意在和市场之间有一个很聪明的约定，若是经济复苏势头衰竭，那么美联储甚至可以增加资产购买的规模。

所以9月18日美联储“爽约”也就不用意外了，虽然8月诡异变差的非农数据可以提供一部分解释，但这并不是主因，政治考虑才是最主要因素，当时国会两党关于债务上限斗争正酣，不缩减QE至少是一种保险的做法。

不过，12月18日美联储FOMC会议拉开了退出QE的序幕，市场信誉、伯南克形象这些因素成为缩减100亿美元的综合平衡点。

这可谓伯南克的临门一脚，“直升机本”先生2014年1月就要卸任了。

美联储在这次声明中进一步强化了前瞻指引，并且将加息触发机制演变成双门槛。可以想象的是，当美联储开始去杠杆的转折时刻来临后，未来数年全球金融资产价格的重估效应必将持续发酵。

二

2013年之于中国，最重要的莫过于新一届中央政府上台，以及中共十八届三中全会，前者是中国未来10年改革的政治基础，后者则指明中国未来5~10年的改革路线图。

李克强总理上任8个多月，一直强调简政放权，试图激发改革红利，用改革超越危机，用空间换时间，抑制或推迟产能危机和债务危机的爆发。

3月20日，李克强提出“稳增长、防通胀、控风险、促转型”，但市场当时的重心在恐慌“调结构”。不过，在4月25日的中共中央政治局常委会后出现了微妙的逆转，“稳增长”成为宏观调控主基调。

7月广西经济形势座谈会上，李克强提出新的主基调“稳增长、调结构、促改革”，7月16日的经济形势座谈会，李克强明确了宏观调控的“上限”与“下限”，并将此量化。

7月下旬起，金融领域多项改革开始推进，尤其是推动上海自贸区。实体经济是基础，金融是上层，同时也是润滑剂。

一面稳增长，另一面去杠杆。在资本流入逆转的大格局之下，中国央行开始被动收缩资产负债表。虽然外汇占款年初出乎意料地创出天量，年中又近乎萎缩，四季度再度火热。而3月27日银监会下发“8号文”和“71号文”，拉开影子银行的治理序幕。

央行去杠杆可谓审慎，公开市场操作可谓一波多折，先是春节前逆回购发端，节后又开始转向正回购，5月重启三个月央票发行，遭遇6月流动性困局之后，7月末重启逆回购，并新创了三年央票到期续做这一非常规化手段。此外，央行还启用了SLF、SLO。

但去杠杆之路何其艰难，虽然6月上旬李克强提出“激活存量信贷”，6月19日国务院常务会议强调“把稳健的货币政策坚持住、发挥好”，但在长久的“会哭的孩子有奶喝”的思维下，商业银行吸饱了同业的“鸦片”后，终于演变为6月的一场“逼宫”与“铁血政策”的较量。6月20日7天和隔夜质押式回购盘中攀上28%和30%的历史高点，A股近乎崩盘。

12月市场资金利率再度高企，在12月QE缩减既定、外汇占款长期趋势性流出、年底和春节财政存款与节日取现波动大的背景下，资金利率居高恐将持续更长。

6月、12月货币市场两度大波动，内部因素无外乎央行收缩资产负债表、利率市场化开启、互联网金融挤压等使然，但从全球宏观角度而言，这何尝不是美联储去杠杆效应的发酵？

当转折时刻来临，最应该去杠杆的两大主体仍在加杠杆。目前，房地产和融资平台吸纳38%的银行信贷、70%的表外融资，强悍的“吸金大法”将市场资金利率抬升，很可能将市场引向一个明斯基时刻。

8月开始的全国政府性债务审计结果尚未公布，笔者预计在债务周期、产能周期、库存周期以及信贷周期共振之下，中国2015年将面临实质性的债务危机冲击，而2015年也将是房地产市场绕不开的一个关键时点。（相关文章详见《周期共振下的2015年地方债务隐忧》、《2015年：房地产市场的一个关键时点》）

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